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1、内幕交易的经济学分析[摘要]本文以一个新的角度,定义上市公司的大宗交易作为重要事件,分析这一重大事件前股票的超常收益以及累积超常收益,同时结合内幕交易效应和公告效应判断内幕交易是否存在。和过往的研究结论一致,本文的结论是我国证券市场存在内幕交易。并提出一些治理内幕交易的政策建议。[关键词]内幕交易大宗交易超常收益率累积超常收益率一、引言内幕交易是指知情交易者利用实质性的非公开信息的前提下进行证券买卖并取得收益的过程。产生内幕交易的基础是内幕信息。美国CFA协会道德标准手册(StandardsofPractieHandbookSOPH)中指出所谓的内幕消息是指具实质
2、性的非公开信息(MaterialNonpublicInformation),当中的“实质性”就是指影响股票价格的信息。二、文献综述Manne(1960)令人争议的指出内幕交易具有积极价值,允许内幕交易人员利用私有信息进行交易可以激励他们为了获得更多的内幕交易利润而更加努力的工作从而提高公司的价值。Carlton(1983)认为由于内幕交易作为一种补偿机制可以克服经理的保守经营,并且能筛选那些最有能力、不言无风险的经历,从而降低公司甄别、监督经理的成本。Dye(1984)通过理论模型证实,在一定的假设下,内幕交易作为一种激励机制在提高公司利益相关人的福利同时也提升了
3、公司的价值。Doglas(1988)通过深入的研究发现,由于信息不对称,不管信息是好是坏,内幕交易把财富从股东转移到内幕人手里。Ausubel(1990)研究表明内幕交易将带来逆向选择问题,损害投资者信心,降低证券市场筹集资金和优化资本配置的功能。Meulbroek(1992)研究了1982-1989年间美国证券业协会正式立案的320个内幕交易犯罪案例,得出内幕交易迅速导致价格发生变化并且亲戚市场对价格的发现的结论,内幕交易的日均异常收益率为3%。Chakravarty(1999)提出知情人交易的动态模型。他认为知情交易者的行为迟早会被市场上其他投资者察觉,其他投
4、资者参与,使得获利空间降低。因此,内部人的理性选择是:短期按照相反的方向进行交易以迷惑其他投资者。在中长期则基于内幕信息进行交易。Durnev(2005)对2827个公司样本进行实证研究,得出对内幕交易的监管可以减少基于私人信息的交易行为。但是在大股东控制权集中程度很高的公司而言,内幕交易监管对减少私人信息交易的效率在这些公司身上会大大降低。原因是控股股东被禁止内幕交易后会摄取公司的资源,造成严重的信息不对称,这样使得外部知情者从事更多的私人信息交易活动。何佳(2001)运用了1999年~2000年五类重大事件披露前后证券价格反映和换手率的变化,情况进行实证分析,
5、指出我国股市存在严重的内幕交易现象。张新(2003)认为内幕交易增强了市场的信息不对称性,侵害了不知情交易者的利益,国内股票市场存在严重的内幕交易现象。张宗新(2003)从证券市场适度的角度入手得出证券市场上的内幕交易是上市公司与机构投资者之间的合作信息博弈产生的一种“正溢出”效应。王韧(2003)从制度经济学的角度对内幕交易进行了研究,指出内幕交易发生是由于契约不完全性和信息不对称。史永东(2004)以国内内幕交易案例作为样本进行研究,得出内幕交易会导致股票均价上升的同时增加股票的波动性。晏艳阳(2006)对前两批股权分置改革的公司运用事件研究法,进行累计超常收
6、益率波动分析,相对交易量的变化,公告效应发现我国股权分置改革中存在严重内幕交易。三、内幕交易内幕交易的动机主要为股权分置改革后的中国股市终于摆脱了困扰多年的熊市漩涡,出现前所未有的大牛市,同时部分股份全流通后,作为证券市场的重要参与者,证券公司及从业人员对股价更为关注;其次,伴随市场的扩大,投资者交易日趋活跃,证券公司及其从业人员通过内幕交易方式从中获利的动机随即增强。内幕消息知情人进行内幕交易违反了《证券法》第43条、第76条、《禁止证券欺诈暂时办法》第4条、第6条的相关规定。在2007年,主要证券从业人员内幕交易案例有广发证券总董正清内幕交易案。四、我国股票市
7、场内幕交易的实证研究1.研究样本我国上海交易所在2002年推出大宗交易制度。股权分置改革以后,国有股和法人股得以流通,持有大量法人股的股东往往是出于自身利益关系,通过大宗交易市场进行交易,套取现金。选择大宗交易平台的原因是国有股和法人股的持有者手中的股“大小非”,数量之大难以在二级市场上进行全部的抛售。我们并不排除买卖双方通过大宗交易的进行有其他的目的,但在本文我门将假设利用大宗交易平台进行股票买卖的目的是为了大小非套取现金。因此,我们会选择交易所大宗交易平台提供出现过大宗交易的上市公司作为研究样本。2.具体数据过往对内幕交易的研究所采用的数据主要有两类:首先是证
8、监会立案的
