股 权 结 构、公 司 治 理 与 资 本 市 场

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1、金融体系的微观传导机制孙立坚复旦大学经济学院No.2003152003年12月金融体系的微观传导机制（TheTransmissionMechanisminFinancialSystems）孙立坚感谢复旦大学经济学院袁志刚教授、石磊教授,日本一桥大学商学院清水启典教授的指导。本课题得到教育部重点基地和经济学院理论经济学博士后流动站的资助。作者还要感谢参与此课题研究的复旦大学经济学院研究生林木彬、乔景卓、林剑云和刘志刚的大力协助。本课题的一部分研究成果是笔者在日本攻读博士学位期间和回国后在复旦大学经济学院对研究生进行“现代金融理论”的教学和讨论中得到的。孙立坚，复旦大学经济学院，上海，2

2、00433。电话：65313825，电子邮件：sunlijian@online.sh.cn。（复旦大学经济学院副教授商学博士）（2003年2月版本）［摘要］本文的目的是通过对金融体系的微观传导机制的阐述，指出：在不完全金融市场——如，信息不对称、信息不完全、市场不完备的条件下，金融体系的建设不应该追求“完美”，而应该重视“合理”。全文主要阐明了如下的问题：金融体系的主要功能是什么，而且，如何来发挥这些作用，才能克服金融脆弱性对实体经济的负面影响，达到像费雪（1930）描述的那样，使企业为社会创造出最大的价值，使消费者从中获得最大的享受这样的理想状态。这一研究的政策含义在于：在今天金融

3、全球化的时代，复杂的双向（或多向）传导机制是并存的，金融改革的政策效果有可能是互相对立的（比如，一方面需要金融自由化、另一方面又需要金融制约），所以，最佳的政策措施不应该是只强调最优的改革顺序（因为对立不一定总是纵向发生的），而是，也应该要重视建立最优的（合理的）金融体系（因为存在横向的对立），有时后者显得更为重要。［关键词］传导机制、合成逻辑、金融体系［JEL］E32,G14,G32金融体系与经济增长之间的关系很早就受到了学术界广泛而又热烈的关注这里所谓的金融体系是指一个比较广泛的概念，它包括个人、企业、机构、市场、中介、工具和制度等，是作为资金从盈余单位（投资者）流向稀缺单位（生

4、产者）的渠道而存在的，通常它是通过直接融资和间接融资两种渠道来实现这种职能的（AllenandGale,2000）。。金融发展的水平是否影响实体经济？怎样影响？如何利用或抑制这种影响？尽管，许多学者一致认为，金融体系在经济发展和增长过程中起到了至关重要的作用。但是，在对金融体系是经济发展的附属品，还是金融体系的发展为经济的发展开辟了道路这类“相互关系”的问题上，以及，何种金融体系能够更好地促进主体经济的发展问题上，学术界始终没有达成一致的共识早在20世纪的初叶，Schumpeter（1911）就指出了金融中介的重要性。Fisher,I.（1933）也把美国经济大萧条的原因部分的归罪于

5、当时企业债务累累的困境，正是这种金融压抑才导致了通货紧缩。它用两种传导机制解释了这一因果关系：一是资产负债结构的严重失调所引起的传染机制，即当经济出现滑坡时企业便开始接连不断的倒产，这反过来又进一步恶化了经济；另一个是通货紧缩引起的债务人向债权人的财富转移机制，即企业的净资产的下降削弱了他们必要支出和举债能力，这使得经济进一步滑坡。凯恩斯的《一般理论》通过它的流动性的偏好假设也间接地阐明了金融的要素对宏观经济产生显著的作用。TobinandDolde（1963）也从流动性约束的金融要因中找到了解释消费的生命周期的理论。但是、Robinson（1952）提出了“金融发展是经济成长的必然

6、结果”的观点，实体经济和金融发展表现出的只是一种单纯的相关性，并不存在所谓的因果逻辑关系。FriedmanandSchwarts（1963）只强调了货币对产出的重要影响，由此奠定了货币主义学派的基本思想。而合理预期学说、真实商业周期理论所主张的货币“中立性”的反驳观点又一次向凯恩斯主义提出了有力的挑战。请参看DavidRomer（2001）。另外，BernankeandBlinder（1988,1989）揭示了“信用渠道”（creditchannel）中，金融冲击（货币政策）对实体经济的影响机制，为以往围绕“货币渠道”（moneychannel）的“金融中立性”的讨论打开了新的视野。

7、这一观点对新凯恩斯主义的微观基础上的合成问题提供了有力的理论分析基础。14。而且，随着近几年全球经济的持续低迷走势，尤其是连续经历了日本经济衰退，亚洲金融危机，美国科技股泡沫，以及阿根廷债务危机之后，各国金融结构问题再次凸显出来。这重新燃起了人们对金融自由化的反思。另一方面，金融经济学、信息经济学、制度经济学、计量经济学和经济增长理论的突飞猛进的发展，对跳出传统的分析框架打下了坚实的基础，所以，金融活动和实体经济之间相互关系又成了当今国内外经济学家、政府决