上证180和深成指的指数效应的研究.doc

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1、上证180和深成指的指数效应研究宋逢明王春燕（清华大学经济管理学院，北京100084）摘要：本文实证检验了上证180和深成指的指数调整效应。发现上证180指数效应逐步凸现，且其价格效应和成交量效应并没有一致性。深成指作为我国历史最长的成份股指数，受到的关注更加广泛，其指数效应也更加明显，但在指数调整后的一段时间后，价格发生了反转，说明指数效应的影响是短期的，并不持续。关键词：成份股指数；180指数；指数效应作者简介：宋逢明，清华大学经济管理学院教授、博士生导师，研究方向：金融工程。王春燕，女，清华大学经济管理学院金融学硕士生。中图分类号：F83

2、0.9文献标识码：A由于指数成份股的定期或不定期的调整，或者由于上市公司收购、合并等事件，使得指数股票进行某些调整和更换，这种指数成份股的调整行为引起股票市场上的波动称为指数效应。作为我国证券市场上投资业绩评价及金融衍生品创新的基准指数，上证180指数于2002年7月1日正式发布。而早在1995年1月，深圳证券交易所就推出包含40只成份股的深圳成份股指数。上交所和深交所又分别推出了上证50指数和深证100指数。随后，国内第一只指数基金——华安上证180指数增强性证券投资基金面市，2003年9月，又一只紧密跟踪深证100走势的基金——深融通100

3、指数基金也上市发行。目前市场上共有7只指数基金产品，都是开放式基金，截至2004年3季度，总计规模达到158.36亿份。由于我国市场没有广受认可的统一股票指数，因此指数基金并不像美国那样集中于S&P500。但随着指数基金的发展日趋壮大，随着机构投资者的不断发展和成熟，研究历史最长的上证180和深成指的指数效应，对于分析市场参与者的投资行为、对比投资者对成份股指数的认可程度都有很大的借鉴意义。文献综述和假说在美国，指数效应得到了广泛的研究，主要集中在对S&P500的研究:Shleifer(1986)最早对指数进行实证研究，发现在1976年到198

4、3年间，对每次调整新加入S&P500指数的股票，从公告日（theAnnouncementDate，AD）至指数调整日（theEffectiveChangeDate，CD）之间，这些股票股价的平均异常涨幅达到＋2.79%。Beneish和Whaley(1996)研究了1986年至1996年标准普尔（S&P500）的成份股，发现从调整公布日开始，股价波动异常上升，但当股票加入指数后，股价反应发生了反转，相对调整日有一定幅度的下降。Beneish和Whaley(1997)研究了S&P500指数调整方式改变所产生的特殊的指数效应，当S&P500的调整方

5、式由原来的在宣布日第二天生效改为一周左右时间生效后，认为宣布这一事件作为最先的信号使得市场的投机者会抢在以S&P500指数为基准（Benchmark）的指数基金前面购买这些股票，随后在股票几个上涨之后抛售盈利，市场在此期间的投机性增加。此外也有一些学者研究其他国家的指数效应。我国也有一些学者开始研究成份股指数的指数效应。刘斌才（2004）研究了上证180第一次调整调出股票的指数效应，发现在调整日的异常收益率为-1.23%，且调整日后的累计异常收益率逐渐减少；裘孝锋和徐剑刚（2004）研究了深成指早期调整的指数效应，发现调入股票在调整日有1.30

6、%的显著大于0的异常收益率，并伴随较大的异常成交量。实证研究均表明各国指数市场存在指数效应，但是对于指数效应的理论解释却没有达成一致。目前，根据考虑问题的视角不同，发展为价格压力假说（ThePricePressureHypothesis）、不完美替代假说(TheImperfectSubstituteHypothesis)、流动性假说(TheLiquidityHypothesis)等理论。关于指数效应的解释，最早发展起来的是价格压力假说。该假说认为，如果对某只股票需求的增加来自于指数基金，那么指数基金不得不支付较高的价格；当某只股票被调整出指数后

7、，则由于指数基金对该股票供给的增加而导致较低的价格，Shleifer(1986)研究了股票市场供求关系曲线的形状，对这一假说进行了阐述；Merton（1987）的不完美替代假说认为，由于在指数发生调整时指数基金也将对投资组合进行调整，当他们购入被调整加入指数的股票后往往采取锁仓的操作策略，因此这将减少市场上可交易的股票数量，其出清价格将会上涨；Amihud和Mendelson(1986)提出的流动性假说认为，股票加入指数后，获得投资者更多的关注，公司的信息会增加，获得信息的成本将降低，从而降低买卖价差，而资产收益率是随价差增加的凹函数。这样一来

8、，调入指数的股票的价差如果得到永久性的降低，其价格必然会得到永久性的增加。数据和研究方法上证成份指数（简称上证180指数）是上海证券交易所对原上证30