国金证券研究所分析师郝征sac执业证书编号

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1、国金证券研究所分析师:郝征SAC执业证书编号:S1130511030014电话:（8610）66216815邮箱:haoz@gjzq.com.cn漫漫长夜、调整中继—2013年中期煤炭行业投资策略2013年7月主要内容煤炭行业正在经历难以想象的困难：到底有多差？漫漫熊途何时结束？——供给体制不灵活拉长过剩周期什么时候煤炭股是合适的？——当前已处在估值底部，但有吸引力为时尚早煤炭行业困境甚于2008年煤炭行业正在经历的困境需求急转直下持续低迷，行业亏损面开始扩大价格下滑、需求不振、投资萎缩、进口煤冲击煤炭企业负担依然沉

2、重总述：与2008年相比，困境更加艰难煤炭行业正在经历的困境行业持续近一年的下滑，甚于2008年困境：6月中旬秦皇岛港口动力煤（5500大卡）610元/吨，较年初降25元/吨，跌幅3.8%，同比下跌158元/吨，跌幅20.57%。6中旬全国炼焦煤平均价格1080元/吨（含税价），较年初下跌180元/吨，较去年同期下跌409元/吨，跌幅27%。2008年秦皇岛港煤价（5800大卡）从最高点1080元/吨最高跌至600元/吨，跌480元/吨，跌幅44%。煤炭行业正在经历的困境价格先于产量反映，价格大跌导致库存积压至生产端

3、：首先，社会库存持续高位，预计6月份全国煤炭库存预计达到4.6亿吨，同比增长60%，创05年以来新高，也超过业内普遍认可的3亿吨水平极限。其次，直供电厂库存水平始终维持在20天以上，最高峰达到25天，电厂煤耗持续下降导致采煤积极性弱。最终出现的情况是：（叠加贸易商和进口因素导致）秦皇岛港口内贸煤库存、直供电厂库存双下降，大量库存挤压至生产端，煤炭生产企业面临夏季到来库存自燃的压力，因此年内产量预计将进一步下降。煤炭行业正在经历的困境价跌之后量减，但是产煤大省主动减产动力依然不足：煤炭大量积压，全国煤炭产量被迫下降：今

4、年1-4月份，全国原煤产量同比下降2%，达11.53亿吨。但其中产煤大省山西、陕西仍维持正增长。1-4月份山西省煤炭产量累计实现2.97亿吨，同比增长0.23%。国企垄断、退出机制不灵活是行业调整漫长的制度因素，这造成了主动减产不足、供过于求的局面将长期存在。未来必须见到更多供给端小型（原乡镇煤矿）、中型（原地方国有煤矿）生产商被迫退出，大型（国有重点煤矿）大规模减产增效，供给端改革方见拐点。煤炭行业正在经历的困境行业利润大幅下滑，亏损面开始扩大，减员降薪潮蔓延：国家统计局数据显示，今年一季度，煤炭全行业销售收入同比

5、下降2.6%。这是2001年以来，历年同期煤炭行业销售收入同比首次下降。同时煤炭全行业销售成本同比继续增长3.2%。亏损企业数同比大增485家，增长33.3%，亏损面由去年同期的18.9%上升至24.7%。投资下滑：1-4月份行业固定资产投资累计完成477.63亿元，同比下滑12.63%。2013年之前常年维持在20%以上的正增长。2012年7月份开始下滑至个位数。煤炭行业正在经历的困境煤炭企业亏损面扩大，减员降薪潮蔓延：亏损企业数同比大增485家，增长33.3%，亏损面由去年同期的18.9%上升至24.7%。一季度

6、全行业利润总额550亿元，同比减少371亿，降40.3%。以山西为例，从2013年2月起，同煤集团开始裁员，2月份累计裁员超800人。阳煤集团、焦煤集团则采取了降薪方法应对行业下滑，2月份单月，平均降薪300-400元/人。漫漫熊途何时结束？国内行业调整的宏观背景行业调整的宏观背景1、20世纪90年代至今行业的几次波动都与经济增速密切相关：过去30年煤炭行业经历了一个完整的波峰波谷周期，都与宏观经济增速密切相关（能源消耗总量与能耗系数）。房地产投资增速和电力需求增速两大指标降速，影响了中期的煤炭投资逻辑基础。（同期的

7、房地产投资增速与电力需求）国内宏观经济减速，下游粗钢、火电、水泥增速拉动艰难。行业调整的宏观背景2、清洁能源的发展蚕食传统燃煤需求增量：水电、核电、页岩气、煤层气、天然气等的清洁能源需求挤占传统燃煤需求，占能源需求的份额快速提升；美国的页岩气技术革命破坏了煤炭的长期投资逻辑的基石（美国页岩气产量增长迅速）行业调整的宏观背景3、内忧之外“外患”不断：国际煤价大幅下跌、海运费低廉2009年起我国进口煤总量以年均30%以上的增速发展：2008年-2012年，我国进口煤炭量分别为4040万吨、1.27亿吨、1.65亿吨、1.

8、82亿吨、2.89亿吨。2013年前4个月，我国累计进口煤炭1.087亿吨，其中冶金煤进口1790万吨。澳洲动力煤、炼焦煤价格持续下跌是主要原因：澳洲动力煤5800大卡跌至83美元/吨附近，优质炼焦煤跌至135美元/吨附近（限产保价开始）。华南港口比较，澳洲进口煤价较国内秦皇岛运达煤价分别低50元/吨（动力煤）、150元/吨（炼焦煤）。进口优质