李诗林、李扬-股票市场过度反应研究

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1、沪深股票市场过度反应效应研究李诗林李扬(中国社会科学院100836)内容提要行为金融的相关研究认为证券市场投资者存在各种认知偏差，从而导致对近期信息的过度反应。本文根据股票市场过去6至36个月不同时间长度的表现，考察前期表现最好的“赢组合”与前期表现最差的“输组合”在未来各月份的相对表现的变化，以验证沪深A股市场是否存在过度反应效应。经验研究结果表明，在6个月以内的短期，市场总体呈维持原有相对强弱状态，当时间跨度在1年以上时，市场表现出过度反应的效应。在市场中，采用“买入输组合卖出赢组合”的交易策略,根据1至3年的滞后期与持有期可以获得年

2、均6%-14%的套利收益。关键词行为金融过度反应认知偏差AbstractStudyonOverreactionEffectinShanghaiandShenzhenStockMarket(LIShilin&LIYang,ChineseAcademyofSocialSciences)Researchinbehavioralfinancesuggeststhatinvestorsinstockmarkethavemanycognitivebiases,thustendtooverreacttorecentinformation.Basedon

3、pastperformanceof6to36monthsofthestocksinthemarket,thispaperstudytherelativeperformanceoftheprior“winners”and“losers”inthesubsequentmonthstotestwhetherShanghaiandShenzhenStockmarketsoverreactornot.Theevidenceshowsthatintheshorttermaround6months,themarketoveralltendstomain

4、tainthepreviousrelativestrength,whileinthelongtermmorethanoneyearthemarketpresentsanoverreacteffect.Soinsuchamarketthetradingstrategyof“buyinglosersandsellingwinners”canearnanarbitrageprofitof6%-14%annuallyaccordingtothelaggingperiodandholdingperiodof1to3years.KeyWords:Be

5、havioralfinanceOverreactionCognitivebiasesJELClassification:G100作者简介李扬研究员博士生导师中国社会科学院金融研究所所长100836北京阜外月坛北小街2号李诗林博士生中国社会科学院研究生院通讯地址100032北京市西城区金融大街33号通泰大厦A座15层华夏基金管理公司14电话：66069966-995813301125665Email:Lisl@ChinaAMC.com沪深股票市场过度反应效应研究一、引言现代金融经济理论假定投资者是理性的，证券价格等于其内在“基本价值”，即等

6、于其预期未来现金流的折现值，其中，未来现金流是投资者作出的正确预期，所用的折现率是与相应风险水平下市场可接受的折现率相一致。在这种理想的市场环境中，市场是有效率的，Fama(1970)提出有效市场假说（EfficientMarketHypothesis,EMH），认为在一个有效率的市场中，证券的价格充分反映了所有可获得的信息。很显然，有效市场假说隐含地假定，投资者是理性的。在上世纪80年代以前，有效市场假说曾占据统治地位。但是，DeBondt与Thaler（1985，1987）所作的经验研究发现，股票市场存在过度反应（Overreacti

7、on）效应，即大多数投资者对一些未预期到的重大信息或事件呈现出过度反应状态。他们将1926年至1982年期间所有在纽约股票市场上市的股票，根据过去三年的累计非正常收益率进行排序，将过去三年表现最好的35只股票与表现最差的35只股票分别形成两个投资组合，称为“赢组合”与“输组合”，然后考察这两个组合在随后的三年中的表现，最后发现，在所考察的时间区间中，“输组合”的收益率比“赢组合”平均每年高约8%，三年累计高25%。DeBondt与Thaler认为，股票市场的过度反应效应，是与实验经济学关于人类决策过程中的心理认知特点相一致的；投资者并非遵

8、循“贝叶斯”规则对新信息做出合适的反应，而是倾向于将最近的信息赋予过多的权重，对以前的信息赋予的权重则偏低；在对未来进行预测时，容易简单地根据其印象中情况作出选择，即Kahneman与Tver