房地产上市公司信用风险的期权定价模型研究

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1、房地产上市公司信用风险的期权定价模型研究李博王海生（同济大学经济与管理学院，上海201804）摘要：基于期权定价理论的KMV模型是由穆迪公司旗下的KMV公司开发的针对公司信用风险度量和管理的模型。本文通过选取沪深两市共61家房地产上市公司，运用KMV模型评价了其中11家ST/*ST公司和50家非ST公司的信用风险,并检验模型识别上市公司信用风险的能力。我们发现修正后的KMV模型能够较好地识别出非ST公司和ST/*ST公司之间信用风险的差别。最后，在介绍PFM模型的基础上，根据我国房地产上市公司的实际情况对模型进行了调整，并利用我国房地产上市公司数据对该模型在中国的适用性进行了验证，实证

2、结果表明该模型一定程度上反映了我国房地产上市公司的真实信用情况。关键词：KMV模型房地产上市公司信用风险Abstract:KMVmodelisdesignedbyKMVCorp.formeasuringandmonitoringcreditriskofcompanies.Thisarticleselects61ChineseListedReal-estatecompanies.WeuseKMVmodeltoevaluatethecreditriskof11ST(SpecialTreatment)/*STand50Non-STcompaniesandtestitsabilitytorec

3、ognizethecreditrisk.OurresultsindicatethattheadjustedKMVmodelcandiscriminatethecreditriskbetweenST/*STandNon-STcompaniesproperly.Finally,thisarticlemodifiesPFM(Privatefirmmodel)toadaptittotheChinesesituationandutilizesdatafromChineselistedreal-estatecompaniestotestthevalidityofthemodelinChina.Th

4、eresultsshowthatPFMreflectsthecreditstandingofChineselistedreal-estatecompaniestosomeextent.Keywords:KMV;ListedReal-EstateCompanies;CreditRisk1前言房地产业作为具有较高信用风险的行业，急需建立与风险管理相配套的信用风险度量体系，而我国目前这一体系的发展严重滞后。因此在我国房地产行业进行信用风险度量研究，建立配套的信用风险管理体系是有积极作用的，能够为金融机构从事风险管理提供必要的依据，也可以为开发商规避风险提供有效的参考。现在,信用风险管理已经从

5、传统的定性分析开始转向定量分析,国际上一些主要的金融机构陆续开发了各种信用风险管理模型,以提高对信用风险的管理和预测能力。穆迪公司旗下的KMV公司开发的KMV模型(以其创办者Kealhofer、McQuown及Vasicek名字开头字母命名)就是国外学术界和实业界公认的重大成果之一。国外学术界对KMV模型的研究实证结果表明，该模型是有效的信用风险量化技术[1]，《巴塞尔新资本协议》推荐使用KMV模型进行内部评级。由于KMV模型中既有财务数据，又有市场交易信息，能更全面地反映上市公司的信用状况，因此，特别适合评价上市公司信用风险。我国的学者从1998年开始关注该模型，并对模型理论基础和概

6、念框架进行了介绍与分析。都红雯，杨威(2004)[2]介绍了KMV模型自1993年推出以来的国外的发展状况以及中国学者的实证研究进展。冯守仑(2005)[3]对KMV模型作了比较全面的介绍，包括模型的理论架构、一般求解过程、优缺点等等。但是，也有学者的研究结果表明，在中国市场根据KMV模型算出的预期违约概率，对于高信用风险公司的判别效果并不理想。郑茂(2005)[4]考察了1998-2001年间30家上市公司的预期违约概率。实证结果表明，预期违约概率能够区分退市公司和其他公司（但区别不大），却不能区分严重亏损公司和绩优公司。到目前为止，国内尚未专门研究过KMV模型在中国房地产上市公司信

7、用风险的度量。而在国外，已经有学者利用KMV模型研究房地产公司的信用风险度量[5]。本文针对中国房地产上市公司股权分置改革后以及所处市场环境的特殊性,在计算股价波动率时采用了复权处理手段,并且调整了KMV模型中股权价值的计算方法。以06年年报11家ST/*ST公司和50家非ST公司为研究样本，研究KMV模型在我国评价房地产上市公司信用风险的能力。2KMV模型及研究方法2.1KMV模型KMV模型的理论基础是Black—Scholes(1973)、