中国需要“多层次资本市场”

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1、中国需要“多层次资本市场”近几年，随着间接融资比重的快速上升，我国融资结构畸形的程度不断加深，由其引发的矛盾益发激化，发展资本市场、改善融资结构的要求口益紧迫。在这一背景之下，学者呼吁多年的“建设多层次资本市场、调整资本市场结构”问题开始引起决策层的关注并在国务院有关文件中得到体现。但是一段时期以来，无论从学术界讨论的热点问题还是监管部门出台的各项政策看，人们关注的重点和政策取向还在围着证券交易市场绕圈子，表明在认识上仍未跳出资本市场=股票市场=证券交易所的误区。为澄清这个问题，我们需要回到“为什么要建设多层次资本市场”这个原

2、始出发点。证券交易所无法独自承担起改善融资结构的重任众所周知，资本市场的本质功能是优化资源配置。检验其效率的标准有二：一是一国所有企业是否面对均等的融资机会；二是能否以尽可能低的成本将最大限度的居民储蓄转化为长期投资。而中外发展资本市场的实践都已证明，仅靠证交所场内市场是无法实现资本市场使命的。第一，受交易技术和管理能力的限制，交易所上市公司不可能无限扩张。从各国情况看，一个国际性证交所容纳的上市公司数量大体上在2000〜3000家左右。如美国纳斯达克市场为3000多家，日本东京证交所为2300多家，英国伦敦证交所为2900家

3、，德国法兰克福证交所为1000家，成立于2000年的欧洲证交所为1500多家。到目前为止，在沪深两家证交所上市的公司为1400家。目前我国年营业额大于1亿元的企业数量为2万家，营业额大于5000万元的企业数量超过5万家，中小企业的数量超过1000万家。显然，面对如此庞大的企业队伍，仅靠证交所场内资本交易市场是无法满足“一国所有企业面对同等融资机会”条件的。第二，从融资金额看，2004年我国上市公司共筹资1510亿元，扣除在海外市场融资金额之后，在国内沪深两家证交所融资合计860亿元。在1991〜2004年的14年间，上市公司共

4、筹资8875亿元，年均筹资634亿元。相比之下，2003年各地产权交易所的交易额（这里按单向交易额计。由于产权交易的流动性极差，交易额基本上相当于首次发行筹资）约为2100亿元，2004年交易数量达到4300亿元，远远超过了证交所市场的融资额。因此，仅靠证交所市场无法实现“最大限度地转化居民储蓄”功能。事实上，在发现价格、引导社会资金流向、保证市场运行的连续性和规范证券投资活动等方面，证交所确实具有无可替代的地位。伹是要建设一个健康、高效的资本市场，仅靠证交所是远远不够的。中国发展资本市场十多年的实践已经证明，单一层次的资本市

5、场必然会带来限制市场的广度和深度、加大金融风险、破坏市场“三公”法则等一系列不良后果。如果我们不能走出将资本市场等同于证交所市场的认识误区，继续将发展证交所场内市场作为建设资本市场的中心任务，必然会导致制度建设和政策设计的空白和监管当局工作重心的偏差。再谈“多层次资本市场”不久前，中小企业板市场在深交所设立。对此，一些学者和媒体曾将之作为建设多层次资本市场的重要举措大加赞赏。这是又一个认识误区，需要澄清。先来看海外的多层次资本市场。美国的资本市场结构大体为：交易所市场（包括全国性和区域性交易所）、场外交易市场（包括非上市公司的

6、场外交易和上市公司的场外交易市场）；其中，非上市公司的场外交易市场又包括OTCBB市场和粉红单市场；曰本资本市场的结构为：全国性交易所市场（东京证交所和大阪证交所，其中东京证交所又分为一部、二部和创业板市场）、地区性交易所市场、场外交易市场；法国资本市场结构为：交易所市场（包括主板市场、二板市场、新市场）和自由市场；台湾资本市场结构为：台湾证交所市场、柜台市场（包括一类股票和二类股票市场）、兴柜市场和地下做市商（台湾称为盘商）市场。从海外实践看，不同层次市场之间的区别主要有以下方面：第一，上市标准不同。以美国为例，纳斯达克全国

7、市场首次上市对有形净资产的要求为600〜1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为400万美元（其实纳斯达克的上市标准较本文表述的要复杂得多，为行文简便起见，笔者仅择其要）；在OTCBB和粉红单市场挂牌则没有财务要求。再如台湾证交所上市、柜台交易中心挂牌和兴柜挂牌的实收资本要求，分别为6亿、1亿和100万元台币。第二，交易制度不同。证交所通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的市场则采用一对一的谈判制。在OTCBB、粉红单和台湾兴柜市场，则只提供报价服务而不提供交易服务。第三，监管要求不同。

8、对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要