格林斯潘困境的终结：全球真 实利率中期有趋势性回升可能.docx

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1、内容目录1、引言：美联储过度乐观了吗？42、全球真实利率趋势下行从上世纪末开始63、有关全球真实利率趋势下行的假说93.1、导致全球储蓄率上升的假说93.2、导致全球投资需求下降的假说103.3、真实利率下行来自于投资储蓄双重因素134、影响真实利率趋势的因素：被高估和发生变化的154.1、可能被高估的因素154.2、正在发生变化的因素164.3、小结175、全球真实利率回升：周期性因素的影响185.1、菲利普斯曲线扁平化可能发生变化185.2、期限溢价可能出现反弹195.3、欧元区去杠杆的进程可能逐步走向终

2、结206、长期利率与资产估值水平247、风险提示25图表目录图1：美国政策利率和长期国债利率（%）4图2：其它主要发达经济体的政策利率（%）5图3：其它主要发达经济体的10年期国债利率（%）5图4：美国核心CPI自本世纪初以来大体保持平稳（%）5图5：平均短期政府债券真实利率（单位：%）6图6：10年期政府债券真实利率（单位：%）7图7：19世纪以来的全球长期真实利率（%）7图8：10年期美国通胀保值国债收益率（%）8图9：对于储蓄的需求和供给决定真实利率9图10：高储蓄人口（40-64岁）与退休年龄人口（6

3、5岁以上）比重差与储蓄率10图11：美国制造业和私营部门全要素生产效率（2009=100）11图12：关于研发产出、研发生产效率和研发投入的简单模型12图13：美欧日科学研究就业岗位的增长速度12图14：资本品价格下跌与投资需求下降13图15：全球投资/GDP和储蓄/GDP比重（%）13图16：发达国家的投资率和储蓄率（%）14图17：发展中国家的投资率和储蓄率（%）14图18：主要发达国家收入的基尼系数15图19：劳动年龄人口（20-64岁）年均增速16图20：世界（除中国）高储蓄和退休年龄人口占比17图2

4、1：中国高储蓄和退休年龄人口占比17图22：中国经常账户盈余占中国和世界GDP比重17图23：美国，欧洲，日本的失业率已经回到或低于2007年低点（%）18图24：菲利普斯曲线扁平化19图25：10年期美债的期限溢价（%）20图26：中美欧经常项目盈余占全球GDP的比重21图27：欧元区主要经济体经常账户盈余占欧元区GDP的比重21图28：欧元区的杠杆率（%）22图29：西班牙企业与居民部门杠杆率（%）22图30：意大利企业与居民部门杠杆率（%）22图31：葡萄牙企业与居民部门杠杆率（%）22图32：爱尔兰企

5、业与居民部门杠杆率（%）22图33：希腊企业与居民部门杠杆率（%）23图34：席勒PE倒数与10年期美国国债利率（%）24图35：十年期美债和香港租金回报(%)24图36：中国一线城市和香港租金回报(%)251、引言：美联储过度乐观了吗？近期以来美联储对于利率的指引和美国股票市场的波动成为了影响中国和全球资本市场波动的重要原因。10月初联储主席鲍威尔表示美国经济“相当正面”，政策利率可能“超越中性”。在那以后，受到利率上升的冲击，包括中国在内的亚洲等多国股票市场大幅下挫；但是美股市场也没能独善其身，出现了显著

6、的调整。11月14日，鲍威尔在达拉斯联储举办的活动上虽然暗示12月仍将加息，但是提出外需疲软，财政刺激效应的减退和前期联储加息的滞后影响可能潜在的影响2019年的美国经济和联储加息的选择。中性利率指的是维持总需求与潜在供给平衡的均衡利率。从美联储最近一次议息会议发布的点阵图来看，联储委员们对于中长期中性利率的估计大概在3%左右的水平。考虑到目前美国联邦基金利率的水平在2-2.25%，超越中性大致意味着美联储至少还要加息四次以上。考虑到近期美国股票市场对于加息的担忧，美国经济很快就会走向衰退吗？联储还能加息四次

7、吗？联储对于美国中性利率的估计和对于本轮加息的估计是不是过于乐观了？联储很快会结束加息确实符合全球均衡利率将因为贫富分化、人口老龄化、储蓄过度等问题而持续趋势性（指的是滤去周期性因素）下行的假说。实际上，美联储最近几轮加息的顶部和底部都比上一轮要更低，而包括美国长期国债在内的多个发达国家无风险收益率近20年以来似乎也一直都是趋势性下行的。图1：美国政策利率和长期国债利率（%）2520151051975-011976-101978-071980-041982-011983-101985-071987-04198

8、9-011990-101992-071994-041996-011997-101999-072001-042003-012004-102006-072008-042010-012011-102013-072015-042017-012018-10010年期美国国债收益率联邦基金利率资料来源：Wind，图2：其它主要发达经济体的政策利率（%）图3：其它主要发达经济体的10年期国债利率（%）877665