上市公司股权融资偏好的博弈分析

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1、上市公司股权融资偏好的博弈分析　内容摘要：在我国，上市公司对股权融资有着强烈的偏好，却又将募集的资金大量闲置。本文运用完全信息下静态和动态博弈模型，结合中国实际，对这一现象做出了解释。　　关键词：股权融资资金闲置博弈　　　　问题的提出　　　　按照西方理论，企业融资的顺序应该是：内部集资、债权融资、股权融资。然而，我国的上市公司对股权融资有着强烈的偏好，融资顺序一般表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资。然而，一方面是上市公司发行股票的“热情”持续升温，另一方面是上市公司将募集资金不断“闲置”。本文将运用完全信息

2、下静态和动态博弈模型，结合中国的实际情况，对这个矛盾做出解释。　　　　垄断上市公司最优股权融资总规模的确定　　　　假定资本市场上只有一家上市公司，这就形成了垄断。假设融资的边际成本不变为c；资金闲置率为β，r为使用资金的平均收益率，上市公司利润函数为：π(Q)={[a-b(1-β)Q]-c}Q。解最优化一阶条件，得出最优的融资总规模为(a－c)/2b(1-β)和最大利润为(a-c)2/4b(1-β)。　　可见，最优融资总规模与融资成本成反比，与资金闲置率成正比。在我国，由于相当多的公司常年不分红，股票分红的股利支出极

3、低，造成上市公司缺乏成本约束。据学者计算，我国上市公司股权融资的单位成本仅为2.42%，而三年期的银行贷款融资成本为3.98%，企业发行债券的融资成本为2.53%。由于对募集资金的使用和效果缺乏硬约束，企业会采取先获取资金再寻找项目的策略，造成了资金的闲置。并且，资金闲置得越厉害（即β越大），企业对股权融资的需求就越强烈，这就形成了中国企业一方面在股市不断掠夺资金，一方面又不断将资金闲置下来的恶性循环。　　　　静态博弈下上市公司最优股权融资规模的确定　　　　假定市场上只有两家寡头上市公司，两家公司共同行动，市场结构和

4、每家上市公司的利润函数是共同知识。用qi代表第i个上市公司的融资规模，Ci(qi)代表成本函数。第i个上市公司利润为：πi(q1,q2)=qi[a-b(1-β)Q]-Ci(qi)，i=1,2。　　这个方程的纳什均衡为：q1=q2＝(a-c)/3b(1-β)。　　上市公司最优股权融资总额为2(a-c)/3b(1-β)，最大总利润为2(a-c)2/9b(1-β)。比较可得，随着资本市场上参与股权融资竞争的上市公司的增加，融资总额将增加，总利润却在减少。可以说，此时股权融资迅速增长的原因是上市公司恶性竞争的结果。由于我国的

5、证券监管部门降低了上市公司股权融资的门槛，使越来越多的上市公司选择股权融资，加剧了市场的竞争程度。　　　　动态博弈下上市公司最优股权融资规模的确定　　　　同样假定市场上只有两家寡头上市公司，市场结构和每家上市公司的利润函数是共同知识。假设公司1（领头者）先选择融资额q1，公司2（跟随者）观测到q1后选择自己的融资额q2。用逆向归纳法先求解跟随者的反应函数，公司2面对的问题是：Maxπ2(q1,q2)＝q2[a-b(1-β)Q]-C2(q2)。　　最优化的一阶条件意味着：s2(q1)＝(a-c)/2b(1-β)-q1/

6、2。　　因为公司1预测到公司2将根据s2(q1)来选择q2，所以，公司1在第一阶段的问题是：Maxπ1(q1,s2(q2))＝q1{a-b(1-β)[q1+s2(q1)]}-C1(q1)。解一阶条件，q1＇为(a-c)/2b(1-β)，q2＇为(a-c)/4b(1-β)。上市公司最优股权融资总额为3(a-c)/4b(1-β)，最大总利润为3(a-c)2/16b(1-β)。总融资额进一步增加，总利润进一步减少。但是，公司1的q1＇＞q1，π1＇＞π1，即领先者获得了暂时的超额收益，这就是所谓的“先动优势”。此时，融资额

7、的增加不仅仅依靠竞争主体的增加，同时还依靠已有竞争主体策略的选择。在我国，上市公司为了获得“先动优势”都希望抢先实现自己的融资计划，而先获得股权融资资格的上市公司会尽量用足自己的额度，力争募集尽可能多的资金。然而，大量的股权融资行为会直接影响上市公司股票价格甚至二级市场价格指数，会对跟随者的融资行为产生不利影响。所以，在本轮竞争中跟随者在下一轮竞争中就会采取主动，争取到首先行动的机会，实现收益最大化。　　综上所述，股权融资成本的相对低下、股权融资主体范围的扩大以及竞争程度的加深造成了我国上市公司强烈股权融资偏好。然而

8、，政策和制度的缺失或不完善才是造成这种现象的深层次原因。上市公司无限扩张股权融资的行为既不利于公司自身的持续稳健发展，也不利于资本市场的稳定有序和持久发展。因此，在今后中国资本市场的发展道路上，我们必须注重市场的规范和完善，加强市场的内在建设，从根本上提高市场的效率，增强监管的力度。