关于家族企业的特征及其投融资政策选择探讨

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1、关于家族企业的特征及其投融资政策选择探讨摘要：本文通过对家族企业控制权的特征进行总结，分析家族企业的管理权特点，从投资和融资的角度，对比家族经理人和职业经理人进行决策时的差异。经研究发现：职业经理人愿意采用高负债、快回报的投融资政策；家族经理人更愿意采用低负债、回报期长的投融资政策；金字塔结构和家族经理人的低负债资融资政策相反，和长期回报投资政策相符。上述结果表明：家族经理人和职业经理人决策时具有明显差异；家族经理人有偏好控制权和规避风险的特征；金字塔控制结构对家族经理人的决策行为有调节的作用。中国3/vie　　关键词：家族企业投融资

2、政策金字塔结构　　近年来，在我国经济市场转型的大形势下，家族企业面临严峻的挑战。创一代相继步入退休阶段，中国的家族企业近几年将步入交接的高峰。家族企业是将公司传给下一代，还是交由职业经理人打理，这个问题引发了各界的广泛关注。本文参照我国的几家上市家族企业，分析家族企业控制权特征、管理权特征以及决策行为，从投融资政策的角度探究三者的关系。在我国家族企业新老交接的背景下，将会给有关部门对制定政策、保护投资者、引入职业经理等方面提供有益的参考。　　一、家族企业特征　　家族企业的资本由家族资本与非家族资本一起组成，家族成员之间具有“永久性契约

3、”的关系，家族资本和市场要素融合的社会资本一同构成了家族企业。通常情况下，家族企业所有权的拥有者和控制者是彼此之间拥有血缘、亲属或姻缘这样的关系的家族成员，经营决策权往往也是掌握在家族成员的手中。家族企业在任何阶段都具有明显家族化的管理特征。在家族化的管理模式下，家族企业的内部存在职业经理人和家族经理人两种角色，家族企业的所有者和管理者间的代理问题上，出现了“股东和家族经理人”、“股东和职业经理人”的双重性。这也使家族企业具有以下特征：一是家族掌控企业的所有权，控制性上家族强势经营层弱势；二是在家族内部家族经理人和职业经理人混合治理，

4、往往是家族经理人强势，职业经理人弱势；三是存在家族权威，家族中的权力可以干扰到企业的经营。　　二、家族企业中存在的问题　　经济学者们通过追溯所有权链条调查上市公司幕后的控制者，发现在很多国家上市公司的唯一实际股东往往是国家或家族。这种通过多层链条进行控制，控制许多公司的结构，经济学者们称之为金字塔控股结构。在我国，上市公司也普遍存在这种金字塔结构。其造成的问题是企业控制权的现金流权力分离，实际控制者可以通过很少的现金流有效控制底层公司。我国经济学者通过简化金字塔模型证实了这一结构有利于大股�

5、增加个人收入，侵害小股东权益。控制权和现金

6、流权力的分离程度越高，企业实际控制者与小股东的代理矛盾越尖锐，公司的真正价值越低。　　作为股东在企业的代理者，经理层具备侵害公司的利益的能力和风险，这种风险和股东与经理人间的信息对称程度成反比。和非家族企业对比而言，家族企业的经理人通常由家族成员担任，作为“管家”的家族经理人会将个人利益置于企业整体利益之中，甚至会为整体利益牺牲自身利益。管家理论和代理理论对经理人的定位相反，家族经理人和职业经理人存在行为选择的差异。　　三、家族企业投融资政策　　（一）家族化管理中投融资政策的选择　　投资与融资是企业的财务管理中的重要部分，家族化的管理

7、模式是否会使家族经理人和职业经理人对财务的决策不同，会在这两方面得以体现。在投资之中，家族经理人更偏向于能够带来长期收益而不是短期效益高的项目，而长期投资带来的利益在短期内无法体现，且具有不确定性以及风险因素，外加经理人的任期等因素，职业经理人更偏向投资汇报速度快的项目。在融资中，家族企业的融资注重公司价值和家族利益的平衡，在融资时，家族经理人会规避负债，不愿债权人以及其他外部外部投资者对企业进行干预。职业经理人与家族经理人相反，由于负债融资的杠杆效应，和融资与利益的强度关联，使职业经理人更愿意运用外部资金提高绩效从而得到更高的回报。

8、　　（二）金字塔控制下投融资政策的选择　　内部资本市场假说认为，在金字塔结构下家族企业的内部形成的资本市场，可以通过内部资金流通、担保贷款等方式解决融资困难的问题，减轻家族企业对外部资金的依赖。一方面，家族企业可以通过内部市场融资；另一方面，又能通过对多家上市公司的控制，获得畅通的外部融资渠道。在金字塔结构下，控制权和现金流权的分离使控股股东能够通过少量的现金流控制上市公司。因此，家族经理人希望通过增加公司的规模取得长期的收益。　　四、结束语　　本文以我国的几家上是家族企业作为研究对象，对经理人的决策和金字塔结构进行研究。经研究发现：

9、职业经理人愿意采用高负债、快回报的投融资政策；家族经理人更愿意采用低负债、回报期长的投融资政策；金字塔控制结构对家族经理人的决策行为有调节的作用。原因在于：家族经理人拥有长期投资的视野，职业经理人要在任期内取得绩效；家族