对我国证券市场引入做市商制度的探讨

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1、对我国证券市场引入做市商制度的探讨　　［摘要］做市商制度起源于传统的柜台交易市场。从国外竞价交易市场引入做市商制度的实践来看，混合交易制度在一定程度上代表了交易制度发展的趋势。对证券市场引入做市商制度的讨论，不仅要从做市商制度本身出发，也应从股票和政府债券的内在特征差异分析入手，在此基础上提出了一些引入和发展我国证券市场做市商制度的建议。　　［关键词］做市商制度；混合交易制度；股票；政府债券　　　　证券市场交易制度是证券市场的核心，关系到证券市场的效率和公平。现代证券市场的交易制度可分为竞价交易制度和做市商制度两

2、种基本类型。与我国现行的竞价制度不同，做市商制度是通过做市商提供双边报价以提高市场流动性的制度。做市商制度有利于提高流动性［1］，但在一定程度上降低了透明度。做市商制度在处理大宗交易、抑制股价操纵、降低信息成本和交易成本等方面提高了市场效率，但也可能在做市商合谋方面破坏市场效率。　　　　一、我国股票和政府债券内在特征差异分析　　　　股票和政府债券是性质完全不同的两种有价证券，其内在特征差异直接影响做市商的交易行为。明确两者之间的差异对引入和发展我国证券市场做市商制度非常重要。归纳起来，其差异主要有以下3点。　　1.

3、价格影响因素不同　　股票的价格反映公司价值，因此，股票价格波动除受一般性宏观经济及行业状况影响外，更主要受公司本身因素的影响。而这些因素的信息发布不是公开透明的，这就容易产生信息不对称问题。信息不对称使内幕交易者在交易过程中存在相对优势，可以通过获得公司内幕信息获利。　　而对政府债券来说，信息不对称理论显得很不适用。因为政府债券的价格变化主要取决于市场收益率曲线，这又主要受宏观经济状况影响。宏观经济状况对市场投资者来说是透明的，不存在内幕消息之说。股票投资者可以通过获取公司经营状况及收益分配的内幕消息而获利，政府债

4、券投资者则不能。也就是说，内幕交易者对政府债券市场流动性影响很小，影响政府债券做市商报价的主要因素是其存货管理行为。按照存货管理模型，影响做市商买卖价差的主要因素有：做市商的风险厌恶程度、做市证券的风险系数、做市商存货管理能力及存货量等。一般说来，做市商越厌恶风险，做市证券风险系数越高，存货量越大，通过其他途径管理存货的能力越低时，做市商通过调整买卖报价管理存货的频率就越快，以达到降低存货风险的目的。　　2.期限和投资者结构不同　　股票是权益类证券，没有到期日，投资者要想变现，必须在二级市场出售。政府债券作为固定收

5、益类证券，有确定的期限和到期日，持有人要想变现，除了在二级市场出售外，还可以持有到期以求还本讨息。所以，债券持有人通常分为两类：一类是投资者，买入债券后持有至到期，以锁定到期收益率；另一类是交易者，通过二级市场买卖赚取价差。投资者买入债券后持有至到期，相当于锁定了部分债券，减少了市场供给。而且，随着债券到期日临近，选择持有到期的投资者会越来越多，债券市场供给逐渐减少，市场流动性下降。　　随着到期日临近，政府债券的市场供给会逐渐减少，做市商找到交易对手变得越来越困难，其交易成本和等待时间相应增大，这就迫使做市商扩大买

6、卖价差以弥补做市成本。同时，市场流动性的下降，也使做市商通过调整买卖价差管理存货变得困难。因此，政府债券市场上，做市商除了通过调整买卖报价外，更多依靠其他风险对冲工具，如回购、融券、调期、远期、期货等来规避存货风险。　　3.风险对冲工具不同　　对股票来说，除受系统风险影响外，受个体风险影响较大。个体风险一般只能通过组合管理来降低，很难通过衍生产品等风险对冲工具进行规避。因此，为减少存货风险，股票做市商更倾向于频繁地调整买卖报价，以吸引客户买入或卖出，使存货水平维持在目标范围内。　　与股票不同，政府债券具有很强的同质

7、性，其价格变化具有同方向和同步的特征。例如，当宏观经济状况发生变化时，政府债券价格通常会向同一方向变动，且同期限债券的价格变化幅度几乎相等。政府债券的强相关性特征使做市商除了调整报价管理存货外，还可以通过回购、融券、调期、远期、期货等多种风险对冲工具来规避存货风险［2］。也就是说，当其存货发生变化时，政府债券做市商除了调整买卖报价外，还可以在现货市场上买入、卖出期限、付息方式等特征类似的债券，也可以在回购或融券市场中借入、借出该债券，或者通过远期或期货市场进行对冲操作，以规避存货风险。多种风险对冲工具，使政府债券做

8、市商相对股票做市商来说，可以容忍较大幅度的存货水平变化。　　　　二、我国推行做市商制度的模式选择　　　　从推行程度看，做市商制度可分为完全式做市商制度和混合式做市商制度。完全式做市商制度是指市场中交易的所有证券在所有交易时间都推行做市商制度，早期NASDAQ市场就运用了这种模式。混合式做市商制度是指在市场中交易的某些证券或者在某些时间推行做市商制度，而在其他