不忘初心抱得真金

《不忘初心抱得真金》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。

1、不忘初心抱得真金上海证券研究所胡月晓(CIIA:29001385)S08705101200212016.4.6利率政策国际分歧面临扩展。2016年中国经济将延续“底部徘徊”状态，货币在MPA框架下维持平稳，资本外流将使得流动性环境偏紧；价格波动将成经济和市场平稳运行的新扰动因素。过早转变为消费型经济体，将增加中国陷入“中等收入陷阱”的危险。资金“脱实向虚”格局未有根本改变，融资成本下降不再是政策重心，但债务可持续化仍然是。吸引资本取代商品出口，成为国际经济、金融领域新竞争焦点，由于各国经济发展阶段、资产泡

2、沫演进和资本市场运行格局差异，利率国际性分歧将发展，负利率和加息现象将并存。寻找“自下而上”的市场投资机会。2015年中国股市投资收益贡献主要来源于“择时”，2016年股市投资成功与否则取决于“选股”能力：周期和政策博弈下指数将维持区间震荡，结构性机会的重要性上升。提升国企资产证券化率是供给侧改革的动因——套现和去杠杆，是政府在“土地财政”难延续下，实现债务可持续的自然选择；“经济低、货币平”的格局下，市场执着于结构性行情；过低信用风险溢价或临修正。“选股”重于“择时”：机会更多在于微观上的转型重组；先天

3、区分的发展方向难有超额收益。股市持续繁荣的基础是企业盈利改善，指数高度判断取决于你的时间参照系；估值/市赢率合理否并不完全取决于你对经济前景的信心，裁决框架是纵横结合的。板块行情分化下指数对投资的指导意义下降。重组机会选择重点关注大股东能否真正“反哺”让利，以及注入资产不带有太多“套现”动机。本期视点（2016年4月）平稳的经济迥异的货币自下而上寻找市场脉搏业绩贡献由“择时”转向“选股”目录4一、平稳的经济迥异的货币经济“底部徘徊”下远景有隐忧流动性再扩张难现利率政策国际分歧发展1.1经济低迷+货币中性下

4、的投资逻辑：海外映像转型中期的经济阶段性特征未变，经济转型期经济增速经历“下降——走平——回升”三个不同阶段，会有2次拐点、2次转变过渡期。新经济形势下市场寻求投资新经济逻辑，2013年始映像法兴起；主题投资方面，屡试不爽！图1经济转型时期经济增长状况资料来源：上海证券研究所2010下降阶段走平阶段上升阶段2011201220132014GDP51.2日本映像成中国担忧1990’S，日本“泡沫”经济破灭，股市和经济一道进入失去的年代；2007年中国股市泡沫破裂后走势和日本高度趋同。背后逻辑：企业竞争力的消

5、逝；业绩持续增长是核心，盈利改善是基础。图2一致的中国和日本股市泡沫破裂后走势61.3过去的经济发展道路选择导致当前困境图3内需型发展道路导致产能过剩格局的演进“产能过剩”是个错误的概念：在全球市场面前，只有产业分工，没有产能过剩；封闭经济才会有过剩产能。中国经济爬上坡、上台阶，取决于发展道路选择。经济三问题：经济转型——发展问题，产能过剩——道路错误，杠杆过高——应对错误。内需模式货币升值消费刺激房产地位↑资本流入财政扩张房价上升货币扩张资产变动物价上升贫富分化工资上涨出口下降产能过剩消费不足78要素投

6、入效率提升创新驱动增长动力投资型经济投资型经济消费型经济贫困陷阱中等收入陷阱富裕国家经济特征发展阶段1.4新常态下中国经济的阶段特征过去是追赶型：集中力量办大事，威权政府效率高。现在是超越型：效率提升是关键，法制社会讲规矩。图4中国经济正处中间发展阶段1.5“中等收入陷阱”演化逻辑图5“拉美化”危机的演化路径过度城市化城市失业率↑福利赶超政策扩张经济泡沫化保增长、提收入加强社保增长陷阱债务货币化债务上升继续城市化仍为政策所偏好，政策出错的担忧（为何两会首度不提楼市？）；单纯收入倍增计划或导致政府债务上升。

7、中国的问题是继续工业化动力正在流失，继续发展必然导致城市化相对过度。91.6汇率“双向平走”愿景决定货币政策外生性人民币国际化在政策目标体系中具有优先性；准备金“池子”功能发挥；外汇占款的货币主投放形式改变。美国复苏强势美元“新常态”财富增长全球配置资本匹配资本外流人民币国际化“冲销”操作本币稳定图6“对冲”性质的操作不会带来流动性宽松1.7中国货币深化进程面临拐点数据来源：Wind、上海证券研究所日本教训：货币过度深化致流动性陷阱，中国货币经济效应2012年后日趋中性；如何理解中性货币政策基调？这是阶段

8、性转变，非周期性应对。图7中国基础货币和货币乘数分叉扩大(月度同比）1112利率政策资产泡沫程度金融体系机能经济复苏步伐1.8资本竞争导致货币政策国际迥异国际经济、金融竞争新格局：吸引国际资本的竞争；过去是商品和市场，货币贬值成为首选工具欧、日：资产泡沫破裂+金融机能修复+经济复苏乏力→负利率；美国：资产泡沫破灭后修复+金融体系正常+经济复苏稳健→升息通道开启。图8各国货币政策的决定框架平稳的经济迥异的货币业绩贡献由“择时”转