国有企业mbo中定价问题分析-张裕曲线mbo分析(并购重组)

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1、国有企业MBO中定价问题分析----以张裕曲线MBO为例龚敏（中山大学2010PTMPAcc）【摘要】随着中国国有企业改革进程的加快，越来越多的公司在明晰产权和强化激励的要求下，正逐步实施管理层收购（MBO）。但对于关系到国计民生，具有垄断性和资源性的行业并不适用MBO。管理层收购有利于企业产权结构的调整和业务的整合，并能降低企业的代理成本，提高企业的经营绩效。然而在实践过程中，也出现了诸如交易价格不透明、收购价格偏低、收购资金来源不明等一系列问题。由于监管不力、操作不当导致MBO在一定程度上成为国有资产流失的途径。面对MBO实践中出现的问题，我

2、们必须以积极、理性的心态去认真探讨，并不断修正偏差和错误，在探索中完善，在发展中规范，在逐步积累和改进的过程中，使中国的MBO不断走向成熟。【关键词】管理层收购；MBO；曲线MBO；定价问题；国有企业一、引言管理层收购(ManagementBuy-out，简称MBO)是目标公司的管理层通过融资收购该公司的股份，从而改变该公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组该公司，获得预期收益的一种收购行为，MBO兴起于20世纪70，80年代的欧美国家。自2002年以来，MBO作为一种特殊的企业并购形式和全新的国有企业改制方式被我国国有企业广泛采用，

3、并且在调整国有经济结构，优化国有资产配置,降低代理成本,加速中小企业改制，提高管理层的积极性和经营管理水平，以及促进中国企业家阶层的成长等几个方面有着十分重要的意义。 实质而言，MBO是企业民营化的过程，也正基于此，对于具有垄断性和资源性的行业，如电信、能源、交通，并不适用MBO，因为这些行业关系国计民生，关系着一个地区乃至国家的经济命脉，不可能将其置于少数人的掌控制之下。相对的，竞争性行业更适于MBO的应用，因为其经营者与所有者合一的特性令代理成本降低、市场反应与决策速度加快，进而令企业更易于在激烈的市场竞争中脱颖而出。《中共中央关于国有企业改

4、革和发展若干重大问题的决定》中明确指出，“国有经济必须进行战略性的大调整，坚持有进有退，有所为有所不为”。这“有所不为”为相关企业的MBO提供了可能性。但是，由于我国资本市场不健全、法律制度不完善以及相关配套制度尚未建立，而且作为一种制度创新，MBO在我国仍是新生事物，运作的过程中还存在许多有待规范和完善的地方，因此，现阶段我国管理层收购仍然面临着定价问题、融资问题、制度缺失等诸多问题。而在这几大问题中，由于事关是否存在国有资产流失，也就使管理层收购的定价问题尤为敏感，也最为重要。MBO交易定价的公允性问题是管理层收购争议的焦点，也是管理层收购的

5、核心问题。邹德英（2002）认为，定价问题是我国实施管理层收购的核心问题，目前我国上市公司管理层收购定价的现状不尽人意。按照科学性及公平交易的原则，应在以现金流量折现法为主的基础上，同时让谈判过程透明化并考虑管理层贡献的差异，以使上市公司管理层收购的股票定价公平合理，以实现证券市场规模运作的目标。从已实施的MBO案例中看，由于交易价格不公导致国有资产流失严重的问题受到很大关注。MBO的核心问题——交易价格的确定是争议的焦点，如何给管理层收购的股权进行定价，采用何种合理的定价模型进行估价，是目前大多数人对管理层收购定价研究的重点。但是定价模型的合理

6、确定只是定价问题的一个方面，我国管理层收购交易价格机制的不规范是目前我国MBO定价要解决的一个重要问题。确定公平合理的交易价格机制对规范MBO交易、促进国企改革、防范国有资产流失、促进企业改制后的整合具有深刻的理论和现实意义。因此，要通过MBO达到优化中国企业产权改革的目的，必须首先对我国MBO存在的定价问题进行分析和研究。一、案例简介：张裕的曲线MBO1892年，著名的爱国侨领客家人张弼士先生为了实现“实业兴邦”的梦想，先后投资300万两白银在烟台创办了“张裕酿酒公司”，中国葡萄酒工业化的序幕由此拉开。经过一百多年的发展，张裕已经发展成为中国乃

7、至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。1997年和2000年张裕B股和A股先后成功发行并上市，2002年7月，张裕被中国工业经济联合会评为“最具国际竞争力向世界名牌进军的16家民族品牌之一”。在中国社会科学院等权威机构联合进行的2004年度企业竞争力监测中，张裕综合竞争力指数居位列中国上市公司食品酿酒行业的第八名，成为进入前十强的唯一一家葡萄酒企业。张裕品牌在世界品牌价值实验室（WorldBrandValueLab）编制的2010年度《中国品牌500强》排行榜中排名第64位，品牌价值已达89.27亿元。在经历过一场全国性的国企改制大讨论之后，在国资委进

8、一步完善国资监管机制之时，百年张裕实行的曲线MBO，虽然戴上了“人人有份，利益均沾”的帽子，但其无论是定价、出资，还是操作过程，都充满了