现代企业资本结构理论评析论文

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1、现代企业资本结构理论评析论文.freelada（1969）和Stigliz（1969）分别运用著名的资本资产定价模型和一般均衡理论对ＭＭ定理做出了严格的再证明。Modiglian和Miller（1963）发现，企业的市场价值与期望税后报酬成比例的假设并不成立，于是他们提出加入了公司所得税的修正“MM”理论。修正后的ＭＭ理论对税的考虑过于简化，这方面的深入研究导致了税差学派的形成。Farrar和Selan（1984）致力于破产成本的估计与衡量，分析了非直接破产成本的计量。权衡理论综合了税差学派和破产成本学派的观点，认为企业最优资本结构

2、就是在债务的纳税优势和破产成本现值之间的权衡。Robichek和Myers（1966）清楚地表述了权衡理论的思想；Scott（1976）更简洁地证明了在两个充分必要条件下，企业存在“一个惟一最优的资本结构”。Jensen和Meckling（1976）将资本结构问题转换为所有权结构问题，引入了包括监督成本、约束成本和剩余损失在内的代理成本概念，指出企业最优资本结构应该是在给定的内部资本水平下，能够使代理成本最小的债务权益比率，从而发展了代理成本理论。财务契约理论的主要代表Smith和M”理论，不过该学派认为主流理论对资本结构影响因素的

3、论证并不完整。资本结构决定因素学派侧重于实证检验，通过收集大量数据，运用一定的数学方法分析企业资本结构的决定因素。Titman＆asulis（1961）建立了一个包括公司税、个人税和非债务相关性公司税收屏蔽（non-debt-relatedcorporatetaxshields）对资本结构影响的最优资本结构模型。他们认为，折旧的税收减免和投资性税收信贷是对债务融资所带来的税收好处的替代，所以有着大量与其期望现金流相关的非债务性税收屏蔽企业，其资本结构中债务所占的比例较少。成长性（Groan（1982）认为，一个企业的清算决定会恰巧与

4、其破产地位相联系，所以对其顾客、供应商和职工的潜在清算成本与企业的资本结构相联系。生产单一或专业化产品的顾客、职工和供应商在清算时将会支付相对较高的成本，因而单一性与债务比率呈负相关。用于衡量成长性的指标有：研发费用与销售额之比（RD/S）、销售费用与销售额之比（SE/S）以及辞职率（QR）即在样本年自动离开其工作岗位的职工占总职工的比例，其中RD/S和SE/S与单一性成正比，QR与其成反比。行业类别（IndustryClassification）。Titman（1982）表明需要专业性服务和备用零件的生产企业的清算成本非常高，也就

5、是说从事机器设备生产的企业在融资时应尽量少的使用债务性融资。规模（Size）。一般来说，小公司在通过发行新股或发行长期债券融资时所花费的成本比大公司要多得多，这表明小公司比大公司更易于负债经营，而且在融资时会尽量考虑通过银行获得短期贷款而不是发行长期债券，因为前者比后者所花费的固定成本要低。常见的考察规模指标有：销售额的自然对数（LnS）和辞职率（QR），前者的变化多与小企业相关，后者反映了大企业的一些现象，因为大企业能为其职工提供较多的就业机会，所以其辞职率较低。收入的易变性（VolatilityofEarnings）。很多作者建

6、议，一个企业的最优债务水平是收入易变性的递减函数。考察收入易变性的指标只有一个：营业收入百分比变化的标准差（SIGOI）。盈利能力（Profitability）。Donaldson（1961）和BrealeyMyers（1984）表明企业筹集资本具有一定的顺序性，首先选择保留收入，其次选择债务融资，最后才会选择通过发行股票筹资。之所以产生这种行为主要是因为发行新股的成本较高。MyersMajluf（1984）认为，发行新股的高成本源于信息的不对称或交易成本。无论出于上述何种原因，一个公司过去的利润和可能的保留收入应当是决定企业当前资

7、本结构的重要因素。我国使用营业收入与销售额的比率（OI/S）和营业收入与总资产的比率（OI/TA）作为考察企业盈利能力的指标。纵观现代资本结构理论，资本结构决定因素理论的实证分析更有助于企业从自身实际情况出发做出最佳的融资决策。与国内研究相比，国外学者在这方面的研究起步较早，论述较为丰富。就目前的研究成果来看，实证分析更有助于理解企业资本结构的成因问题，但由于采用数据样本与检验方法的差异，同类研究的结论不尽相同；而且目前对影响企业资本结构的外部因素如利率、税收等的实证研究还较少。随着我国资本市场的进一步完善和发展，企业融资的途径会更

8、加宽广，融资行为也会更加趋于合理，资本结构理论也会发挥越来越大的作用。