国有上市公司过度投资的原因及对策分析

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1、国有上市公司过度投资的原因及对策分析[摘要]面对世界金融危机的不利影响，我国推出4万亿投资的经济振兴计划。这在得到了社会各界普遍认同的同时，也加剧了对国有上市公司过度投资的担忧。本文认为，政府不当干预、管理层谋取私利、管理层不完全理性、投资者非理性等是造成国有上市公司过度投资的根源。据此，提出了抑制国有上市公司过度投资的相应对策。　　[关键词]国有上市公司；过度投资；净现值；公司治理；非理性　　　　一、引言　　　　投资是企业最重要的战略决策，其正确与否直接决定了公司价值的大小。因此，投资效率问题一直以来都是公司财务最受关注的主题之一。一般来说

2、，非效率投资主要包括过度投资和投资不足两种主要表现形式，与投资不足相比，过度投资的不利后果更为严重。比如詹森就认为过度投资是所有工业化国家面临的最可怕挑战之一；韦尔奇也曾经说“我对公司最大的贡献是拒绝了至少1000个看上去很值得投资的机会”。　　为了应对始于美国的金融危机对我国经济的巨大影响，我国政府推出了庞大的经济振兴计划。各级政府的这些投资计划最终会落实到市场经济的微观主体——企业来执行，国有企业由于其与政府之间的天然联系，不仅承担相应的投资计划，有时甚至要服从地方政府的直接行政性安排。国有上市公司作为国有企业的优秀代表，可能会承担更多的

3、任务，因此也有动机采取多种手段来攫取国家的投资资金，从而导致过度投资。我国国有上市公司的治理模式与德日模式比较接近，而米勒(1996)认为在德日治理模式下，投资过度成为企业投资决策面临的主要问题。因此，国有企业过度投资问题一直受到我国学者的普遍关注。潘敏和金岩(2003)认为过度投资扩张是国企的主要行为模式；郑玲(2003)、刘昌国(2006)、李鑫(2007)、魏明海和柳建华(2007)认为国有上市公司存在过度投资问题。而投资对经济的拉动作用是以有效投资为前提的。因此，分析国有上市公司过度投资的动因，提出抑制过度投资的策略对于真正发挥投资的

4、经济振兴作用具有非常重要的意义。　　　　二、国有上市公司过度投资的原因分析　　　　(一)政府干预导致国有上市公司被迫进行过度投资　　我国从传统集权体制向财政包干分权改革以及向分税制转变后，地方政府拥有较大的财政支配权，从而导致地方政府具有较强的动机推动地方经济增长，而我国地方官员的考核体制则加剧了这种动机。夏立军和方轶强(2005)则指出地方政府既有动机又有能力将自身的目标内化到其控制的国有上市公司中。江峰(2006)发现地方政府控制和干预显著提高了当地上市公司的投资水平。在金融危机的影响下，中央和地方政府都对国有上市公司存在较强的干预动机。

5、　　(二)国有上市公司管理层为了自身的私利进行过度投资　　国有企业名义属于国家，但其必须授予其管理层来进行经营管理，而经理人会有追求自己私人目标的动机；与此同时，经理人与投资人之间存在着信息不对称，所有者没有足够的信息和能力来识别经理人是否尽责，从而导致经理人可以从自身的利益出发进行过度投资。企业规模的扩大有助于经营者获得更多的在职消费以及其他隐形激励。比如Conyon和Murphy(2000)发现经营者的收益是企业规模的增函数。另外，由于国企经营者拥有的股份很少，其在企业中没有资本利得，对企业收益的享有不能超过任期。而在目前金融危机的情况下

6、，为了提高就业、维护社会稳定，各级政府都希望国有企业能够扩大投资。此时不考虑规模经济而进行过度投资既能让上级主管部门满意而保持其工作职位，甚至得到提升；又能从中获取较多的私利。　　(三)国有企业的管理者由于过度自信、从众心理等非理性因素而过度投资　　行为金融理论认为公司的过度投资等非效率投资行为并不一定是公司治理效率和激励不足所带来的，而可能与管理者自身的心理因素和决策行为特质密切相关。大量的研究发现人们的决策过程和信息加工方式并不遵循贝叶斯法则。不管是个体投资者，还是拥有大量理论知识背景和信息优势的机构投资者都会受到各种认知和心理情绪偏差的

7、影响。因此，尽管经理人致力于实现企业价值最大化。也可能由于管理者的过度自信、从众心理等非理性对投资前景的判断错误而发生过度投资行为。　　国内外大量的研究均发现，公司管理层存在过度自信倾向，而过度自信导致管理者高估项目的收益，从而导致过度投资。管理者也可能处于树立和维护声誉、节约搜寻和加工信息的成本、推卸责任、减少恐惧等原因而采取从众行为；面对国家大规模的经济振兴投资计划，国有上市公司很可能因此而过度投资。　　(四)管理者为了迎合非理性的市场预期而进行过度投资　　行为金融认为投资者的情绪也会影响到企业的投资行为。首先投资者情绪会通过融资机制而影

8、响到企业的投资。投资者情绪高涨时，会导致股价高估，企业倾向于进行股权融资，在存在大量自由现金流的情况下，常常导致过度投资。其次，由于接管、解雇等外部威胁的存在，使理