资本结构与经理人薪酬契约互动关系文献综述论文

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1、资本结构与经理人薪酬契约互动关系文献综述论文摘要本文归纳了经理人报酬契约与资本结构互动关系研究的关键问题，指出了资本结构制约着经理人报酬契约的制定，同时经理人报酬契约是影响资本结构的一个重要因素。总结了国内外在论证该关键问题上的主要方法和结论，并在此基础上，运用上市公司数据对于互动关系的实证研究进行展望。关键字经理人报酬契约资本结构互动关系最优资本结构的建立和激励机制的建立一直是现在企业财务理论研究的重要研究内容。过去的研究主要集中关注于两者的影响因素，例如传统的资本结构认为，如果企业与投资者能够以相同的条件

2、进行借贷，则企业的融资方式的选择、资本结构的决定对企业的价值就不会产生影响。而传统的激励机制观点认为.freelstrom（1982）首先从税务、激励的角度出发研究了经理人报酬契约。刘海英（2005）认为经理人报酬契约主要受两个方面因素的影响，一是企业的业绩，另一就是企业的外部特征，包括了企业的资本结构15。资本结构对经理人报酬契约的影响，其实也就是考虑到资本结构对于经理人的负激励作用，特别是债务融资对经理人的约束机制。裴红卫（2003）就是从理论角度出发，分析了资本结构对经理人的激励和约束机制，当然这两种机

3、制都来于负债；在一系列制度的保障下，认为资本结构是构建经理人激励和约束机制的新路径16。虽然MM理论认为提出企业的负债程度越高，企业的价值越大。但由于负债需要企业按时支付利息以及本金，如果企业不能按时支付，也就意味着走向破产的边缘。实证研究证明，高负债率往往意味着高破产的可能。陈静（1999）、张玲（2000）、姜天（2004）分别用Logit模型来预测上市公司财务困境，在他们的回归方程中，资产负债率与公司陷入财务困境成正相关关系。而经理人被解雇的可能性也会随着公司陷入困境而增加。一旦企业真的走向破产，经理人

4、所拥有的一切福利待遇将不再存在。同时企业的倒闭也会对经理人的职业生涯造成不利的影响。当然这些都不是经理人愿意看到的。因此经理人需要努力工作来实现企业的盈利，避免企业倒闭。这被Berkovitch，Israel和Spiegel（2000）成为“保持工作”效应，也被Calcagno和Renneboog称为“契约持续”效应。另一方面，定期偿还负债的本金和利息可以较少经理人自由支配的现金流量，从而减少经理人的在职消费行为或者满足其私人利益的其他投资行为17。这被Berkovitch，Israel和Spiegel（20

5、00）成为“自由现金流量”效应。负债的这两种效应可以激励经理人的努力工作以避免企业破产，形成负债的激励和约束机制。负债对经理人报酬的影响的研究主要是集中在并购中，如果企业采用的杠杆收购，就会面临着很大的破产风险，这时候企业就会给经理人高额薪酬契约，或者是金色降落伞计划。Berkovitch和Israel（2000）发现高负债会影响经理人的更换和继任时的工资。在他们的研究中，高负债的公司一般会给经理人提供“金色降落伞”18。Calcagno和Renneboog（2004）用250个并购前和510个并购后的公司作

6、比较，研究认为如果付给经理人的薪酬优先于债务索求权，则高负债公司采取的激励机制应该包括比较低的红利计划和比较高的现金激励；在线性回归分析中发现高负债与管理人员的契约之间不存在显著相关性19。张寅栋（2004）通过对1999年至2001年并购的11个公司研究发现，管理层的薪酬有了很大程度的提高，与杠杆收购有着正相关关系20。而王克敏（2002）通过实证研究发现：高管持股与公司的资产负债率之间不存在显著相关性。目前，国内对于企业中资本结构对于负债的实证研究还很少。4建立最优资本结构下的激励机制根据资本结构与激励机

7、制之间的相互关系，也就是分析两者之间的互动关系，从而建立资本结构下的最优激励机制，或者是激励机制下的最优资本结构。很多学者在分析两者的关系时，都是采用的模型分析方法，模型是围绕企业的营运周期、经理人报酬契约和资本结构建立起来的。基本的模型是根据企业的发展周期分为三个阶段。第一阶段企业成立，同时董事会会给经理人提供薪酬契约，经理人选择自己的努力程度。第二阶段经理人根据报酬契约进行融资（发行债务或者股权融资）。第三阶段现金流的实现，企业进行起算。Holmstrom和Tirole（1993）是股权融资角度出发，认为

8、外部股东会收集企业的信息，从而造成股票的流动，则董事会应该根据流动股票价格，设计合理的经理人报酬契约21。Aghion和Bolton（1989）则从债务融资角度出发，由于经理人关注的私人收益，股东关注未来现金流，因此经理人会根据自己的薪酬体系来设计最优的资本结构22。John和John（1993）也是从债务融资角度出发，由于投资的净现金流在股东和债券持有人之间分配，而经理人能够唯一预见未来的现金流，