我国国债的最大可能发行空间估算与预测

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1、我国国债的最大可能发行空间估算与预测我国国债的最大可能发行空间估算与预测　摘要：根据资产选择理论，国债的发行取决于国债利率和居民对国债资产需求的大小。目前，预防性储蓄存款是制约我国国债需求的关键因素，因此，以往反映居民应债能力的指标需重新考察。采用ARIMA模型对我国国债潜在需求能力进行估算和预测，结果表明，我国国债规模已经接近国债的潜在需求能力，国债实际发行空间不容乐观。由于我国当前社会保障体系尚不完善，居民储蓄中用于养老、医疗、教育等预防性储蓄的比重仍然较高；因此，完善社会保障体系，释放预防性储蓄存款是增大国债可发行空间的重要途径之一。　　关键词：资产选择理论；国债需求；国债

2、发行空间；预防性储蓄；居民应债能力；社会保障体系　　.L.　　　　一、引言　　改革开放以来，我国财政收支仅出现过四次微小盈余。国家加大投资随之而来的是巨大的资金压力，增发国债可以成为一个重要的资金来源。自2000年起，我国国债发行总量呈现出逐年上升的势头：2005年超过7000亿元，2006年为8883亿元，2007年由于发行了1.5万亿元的特别国债，国债发行量达到创纪录的23483.28亿元。2009年、2010年我国国债发行额分别为16213.6亿元和17878亿元，同期中央财政国债余额分别为60237.68亿元和71208.35亿元。那么，当前的国债发行规模是否合理？未来

3、国债的最大可能发行空间是多少？都很值得研究。　　一般而言，大多数国内学者关于国债发行规模的研究认为，判断一个国家的国债规模大小，可以通过赤字率(赤字/GDP)、国债负担率(国债余额/GDP)、债务依存度（国债发行额/财政支出）和国债偿债率（还本付息额/财政收入）来衡量。根据国际上通行的标准，中央财政赤字率和国债负担率分别控制在3%和60%以内，则国债的发行是安全的，可能不会引发债务风险。根据这些指标，国内研究主要形成了两种截然不同的观点：一种观点认为目前中国财政在扩大赤字和国债上还有一定的承受能力，扩大国债还有空间，代表性　　一是财富，即个人拥有的、包括所有资源在内的总资源。一般

4、而言，财富越多，对任何资产的需求就越大。二是预期回报率。其他条件不变时，如果一项资产的预期回报率相对于替代资产上升，对这项资产的需求就会增加。三是风险。经济学假定人们都是风险规避者，都厌恶风险，所以如果一项资产的风险上升，或者替代资产风险下降，对该资产的需求就会下降。四是流动性。流动性是一种资产变现的容易程度及速度，流动性强的资产具有更好的交易市场，变现成本低，资产的流动性越强，需求就会越大。因此，这一理论为我们研究人们对风险资产的选择行为提供了一个很好的框架。　　假设国债是与现金、银行存款、其他金融资产以及实物资产相互替代的资产形式，根据资产需求理论，我们可以构建国债资产的需求

5、函数如下：　　　　　　其中，Qb表示国债的需求量，Y表示收入或财富，Rb表示国债的收益率，Rother表示银行存款、股票和企业债券等其他金融资产的收益率，r表示住房、设备等实物资产的投资收益率，σb和σother分别表示国债和其他资产的投资风险，m则表示国债的流动性，可以用国债流通市场日平均交易量占国债余额的比例来衡量。可以预期，F′Y>0，F′Rb>0，F′Rother<0，F′r<0，F′σb<0，F&

6、prime;σother>0，F′m>0。单纯从货币收入来看，居民收入可以表现为储蓄存款余额、手持现金以及其他金融资产等，只有当居民可自由支配的收入增加或者国债的收益率增加时，居民对国债资产的需求才会增加。但是，在我国，收入的不确定性使我国居民的储蓄行为存在很强的预防性储蓄动机，高额的居民储蓄存款余额并非是居民可自由支配的货币收入，这也是我国消费率低下主要原因。因此，只有降低居民预防性储蓄存款占储蓄存款余额的比重，才能增加居民可自由支配的收入，进而增加居民对国债资产的潜在需求。　　若我们暂不考虑其他信用机构对国债的认购，假设国债资金

7、全部来自于居民储蓄存款和手持现金。由于目前我国社会保障体系不完善，金融市场不发达，居民储蓄存款中用于养老、医疗、住房、子女教育等预防性储蓄部分所占比重较大根据王辉和张东辉（2010）的研究，我国居民预防性储蓄占储蓄存款的比重高达83.7%，这对于分析我国国债的最大发行空间十分重要。，这部分存款用来购买国债的可能性较小，因此，以往关于国债发行额占居民储蓄存款余额的比重这一指标不能反映居民真正应债能力的大小。　　我们以HS表示居民储蓄存款余额，MON表示居民手持现金，E