多事之秋：微观持仓是“以退为进”还是“以攻为守”.docx

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1、正文这个秋天，“事儿”有一点多。3季度现券交易不似过往活跃，非银负债增速明显放缓，索然无味的行情中反而诞生三个“第一”。首先，“五花八门”的宽信用政策频频下发，速度和密集创第一，无论是资管新规配套细则放宽非标投资，还是央行窗口指导商业银行增配低等级信用债。其次，新增专项债季度供给达历史第一。而出乎意料的供给冲击，给本就担心“宽信用”奏效的市场，再次蒙上阴影。最后，第一例城投债违约诞生同时，一天连爆5“雷”的“荒诞”竟也发生。期间，贸易战的推进与外围市场的波澜未曾断绝。“多事之秋”透露阵阵寒意，微观持仓是“以退为进”还是“以攻为守”？以下通过梳理基金持仓三季报，透视机构行为的变化。一、发行

2、与业绩概览：债基与货基走出“独立行情”独立行情之一：新增债基/货基不多，但存量仍在扩张。1）混基骤降背后，是股债同步调整的映射。与2季度“一骑绝尘”的发行量相比，混合型基金3季度难掩供需双弱格局。灵活配置型和偏债混合型基金由“吸金”主力逆转为拖累，侧面折射债市行情走弱后的需求不佳。值得关注的是，缺乏增量资金进场支持，基金募集失败的案例渐增，募集期亦在拉长，混基受创更为明显。2）货基无新增，存量规模再次刷新历史记录。即便无新增的状况下，货币基金规模扩张态势尚未停歇。截至10月最新数据，货基存量规模接近9万亿。有趣的是，货基7日平均年化收益率的持续下行，存续产品不足3%比比皆是。申购需求的扩

3、容和收益率的下行看似矛盾，实则行情趋弱与风险共振后，催化投资者寻求高流动性和安全兼具的资产。宁愿接受不高的投资回报，压低流动性溢价，也凸显投资者对于其他资产类别较为谨慎的预期。图1：2018Q3新成立基金数量减少图2：货基和债基存量扩张敬请阅读末页的免责条款Page6发行份额（亿份）股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金2,000.01,500.01,000.0500.030.025.020.015.010.05.00.02017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3基金资产净值（万亿）敬请阅读末页的免责条款Page60.016/0716/1017/0117/04

4、17/0717/1018/0118/0418/07货混债股基合基基基金敬请阅读末页的免责条款Page6资料来源：Wind，资料来源：Wind，敬请阅读末页的免责条款Page6债券研究独立行情之二：长期纯债基金和货基收益“赢面”得以维持。比较各类基金总指数环比增幅，债券资产占组合比例偏大的组合收益明显跑赢偏股型配置。其中，长期纯债型基金和货基指数涨幅分列一二，前者信用债持仓不少，7-8月城投债“一级-二级”联动的上演，收益得以增厚；后者增量资金不再局限在存单（绝大部分因其收益率下行过快，绝对水平过低），3季度转向短端国债和企业债，以及短融，进而推动收益继续改善。总体上，基金一级发行“遇冷

5、”，二级结构性差异剧增，内含的是预期与市场行情不佳交互验证。不过，债券类资产在“逆袭”的道路上出现轮动，信用债几乎成了3季度做收益的主角。时间股票型基金总指数普通股票型基金指数偏股混合型基金指数混合债券型一级基金指数混合债券型二级基金指数长期纯债型基金指数货币市场基金指数2017Q23.994.934.070.280.320.160.652017Q30.650.830.420.510.750.720.692017Q47.397.967.130.851.490.870.782018Q10.211.572.19-0.71-0.170.390.722018Q2-3.11-2.87-2.891.

6、160.341.340.822018Q3-10.56-8.08-7.670.26-1.361.150.85表1：债基及货基收益明显好于其他基金类型资料来源：Wind，二、持仓结构：增配债券成为主流策略债券资产占净值比例连续第三个季度增加。持仓绝对规模不断攀升的同时，内部结构却在边际上出现变化：其一，债券占净值比例攀升至48%，但环比增幅上却出现放缓。一方面源自利率债进入寡淡行情，区间窄幅波动几乎无法赚取资本利得，另一方面信用债虽暂时性改善，可信用风险掣肘并未完全消散，制约激进策略的施展。其二，现金持仓为何减少？一般情况下，市场剧烈调整时，机构持有人大规模赎回产品时，可能引致持仓现金的减少

7、。事实上，3季度之所以如此，多与股票和偏股型基金赎回量增加有一定关系，债券、偏债类基金以及货币型基金净申购量尚可。敬请阅读末页的免责条款Page6债券研究图3：基金持仓资产分布图4：债券类资产连续三个季度占净值比例增加敬请阅读末页的免责条款Page6债券研究全体基金持仓机构（万亿）股票债券基金现金其他资产161412108642017/0317/0617/0917/1218/0318/0618/098.03.0(2.0)(7.0)