《美元与日元》导言：日元升值综合征[下]论文

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1、《美元与日元》导言：日元升值综合征[下]论文.freelcKinnon，1996)。另外，与日本不同，美国国内价格水平相对不受汇率波动的影响(第3章)。这样，美国联邦储备委员会在决定本国通货膨胀水平时，不必太留意其他国家的通货膨胀或货币政策。这样，根据在美国货易压力下日元升值的多少，日本将采取相对紧缩的货币政策。市场预测，对短期内日元的不断攀升，日本政府只有忍气吞声，以免触怒美国的贸易保护主义者。即使日本银行有能力打压日元，也是犹豫不决，缩手缩脚，因为它不希望看到外国或本国金融市场上流动资金充斥。在日元飙升期间，如

2、1971—1973年、1977—1978年、1985—1987年及1993—1995年中期，日本银行确曾放松银根，以遏制日元上升势头(参见第9章)。但在极端情况下，如果日本短期利率已接近零(第3、5章讨论的流动性陷阱)，即使日本银行希望打压日元，它也完全无能为力了。日元经常出现阶段性升值，迫使日本陷入长期的通货紧缩。尽管日本银行对日元短期急剧升值可能会抵挡一番——我们在第9章将进行讨论，但毕竟无力回天，挡不住经济滑向长期的(相对)通货紧缩。由图I—4可看出，70年代中期以来，日本批发价格指数相对于美国上升十分迟缓，

3、从1985年起，绝对值还下降了。1、3长期利率和江汇率预期尽管1971年在美国贸易压力之下，日元开始升值，但理所当然，日元不断走强的预期(综合征最主要的特征)还没有探深扎根在人们的脑海中。70年代初，布雷顿森林美元平价体系崩溃之后，5人们较为担心美国给世界经济带来通货膨胀压力，特别是，日本严重的价格、工资轮番上涨已经拖到1974年，可能因美国的影响而愈演愈烈。这从图1—4可明显看出来。与汇率朝一个方向持续变动比起来，大起大落的问题似乎更令人担忧。但仔细探究，1977年6月美国财政部长迈克尔！布鲁门索尔(Michae

4、lBlumenthal)的一次讲话，更强烈地表明美日之间出现了综合征，这种病症与美国利其他贸易伙伴之间的贸易问题有明显的差异。布鲁门索尔在讲话中暗示，美元对日元的比价又过高了(尽管按购买力平价标准来衡量，美元币值已很低)。由于日本的产业政策和美日经常项目分别出现逆差和顺差，两国在商业战场上早已剑拔弯张，加上这次讲话，便导致市场在1977—1978年大量抛售美元。为此，所有主要的中央银行联手强力干预，卡特政府出台挽救美元的一揽子计划(图I—1)，并大幅度提高美元长、短期利率，美元抛售狂潮总算在1978年11月被遏制住

5、了。相反，1977一1979年日本长期名义利率下降，若与美国相比，下降幅度更大(图1—5)。很明显，市场上已经出现日元持续走强的预期。从1978年开始，日本长期利率平均比美国低3-4个百分点。由于与近乎永久性的制度变迁相适应，因而尽管近中期内，日元兑美元即期汇率上下波动，但日元长期走高的预期仍有着强大的生命力。1980年未至1985年初里根执政时期，美元如此坚挺，日元长期升值的预期也末受到影响。在此期间，美元对日元净升值(图1—1)，对其他硬通货升值幅度更大。尽管市场对美元坚挺感到诧异，但按购买力平价标准采衡量，美

6、元明显高估了。这似乎增强了市场的预期，相对于日元及马克等其他硬通货，美元最终会贬值。杰弗里·弗兰科尔(JeffreyFrankel1995)指出，1981—1985年出现有利于美国的高利差，部分原因是，人们认为美元在外汇市场上调整过度，回调不可避免。同样，当美元从1995年4月到1996年相对日元强劲升值时，美国各种期限的名义利率一直比日本高3—5个百分点。第11章将讨论这一不解之谜。实际上，当美元坚挺时，美元下调的预期明显加重了综合征。但这种回调似乎不对称。如果美元被低估，人们预期日元兑美元汇率上升的空间很小，或

7、根本就没有。1985—1987年和1993-1995年，当美元对日元跃至购买力平价以下时(第9章)，美国长期利率仍比日本高得多(图1—5)。如果日元对美元的比价高得不同寻常，确实存在日元下调预期，那么看得出来，预期对长期利差的影响微乎其微。原则上，短期利差的变动应更好地反映汇率回调预期，它们的期限应更准确地与汇率周期相匹配。但实际上，只要短期利率仍受到货币当局的管制，它们就不能准确预测汇率的变动(Frankel1995)。据此，我们判定，到1978年，金融市场上与日元升值综合征伴生的预期已经稳固地确立下来，以后还将

8、继续存在。同样，由于未来可能发生通货紧缩，日本经济其他市场上的预期包受到影响。第4章指出，企业和员工预计价格将下降，因而相对于美国同行，下调货币工资要求，甚至可能大大低于日本某些制造业生产率自然增长的水平。但20多年来，为了支撑日元可能继续走强的信念，市场不得不相信日本银行也染上了综合征。由于美日两国时不时出现贸易争端，美国便施加贸易压力推动日元升值，日本银