巴西企业海外上市现象研究

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1、巴西企业海外上市现象研究摘要：近二、三十年以来，巴西证券市场发展滞后，新股首发募集资金量少，在本土挂牌的公司数量逐年减少，而在美国上市的公司数量不断增多。除了宏观因素外，忽视对中小投资者保护的证券法规是促成这种现象的主要原因。研究巴西的经验教训，对于我国发展资本市场大有裨益。　　关键词：债务危机；海外上市；优先股；投资者保护　　巴西证券市场有着悠久的历史，圣保罗证券交易所（BOVESPA）建立于1890年，一直是巴西最重要的证券交易所。在19世纪初，巴西证券市场与其他金融市场发达的国家相比差距并不大。但

2、近二、三十年以来，巴西证券市场发展滞后，本国证券市场上市公司数量减少、基本失去了融资功能，大量企业选择海外上市。傅浩（2005）[7]认为大批优秀企业远赴美国上市，是造成巴西证券市场发展滞后的主要原因之一。　　本文进一步解释是什么原因造成了巴西大量企业海外上市，从而影响到本国证券市场的发展。企业选择海外上市是问题的表象，背后隐藏着更深层次的原因。本文从两方面研究。首先从巴西经济私有化改革来考查，这场轰轰烈烈的运动使国外投资者持有巴西企业的大量股权，本国宏观经济发展不稳和本币大幅贬值促使企业选择海外上市，

3、这是外在原因。其次从法律政策来分析。巴西上市公司可以发行总股本2/3比例的优先股股票，这些股票不具有表决权，在家族企业为主、法律条规不完善的情况下，普通中小投资者的利益得不到保护。对了加快国有企业的私有化，上世纪90年代中后期巴西政府又进一步放松了信息披露和要约收购的要求，这更不利于中小投资者的保护。对投资者的保护力度决定了证券市场的发展程度（LLSV，1997)[1]，巴西证券市场发展滞后，忽视对投资者利益的保护是内在原因。　　巴西（Brazil）、俄罗斯（Russia）、印度（India）和中国（C

4、hina）被称为金砖四国（BRICs），目前学术界常常比较分析这四个国家的经济现象。中国股票市场自创建到现在不足二十年，但无论从总市值、上市公司数量上，都超过了巴西。尽管如此，中国资本市场发展还比较薄弱，法律法规还需要进一步完善。我们不仅需要借鉴发达国家的资本市场成功经验，还要吸取发展中国家的经验教训。在目前大量企业纷纷选择海外上市的背景下，本文希望通过系统地分析巴西证券市场发展滞后的经验教训，能够给予我国证券市场的发展以有益的启示。　　巴西证券市场现状　　一、本土上市公司减少　　2005年巴西GDP总

5、量为793亿美元，位居世界各国第11位，但其上市公司数量和经济地位很不对称。2005年在本国证券市场挂牌交易的上市公司有381家，大大落后于经济总量排名第10位的韩国（1616家）和第12位的印度(5797家)，也落后于中国（1377家）。　　近年来在巴西本土挂牌的上市公司数量逐年减少。1990年上市公司数量579家，到1997年减少到545家，7年间减少了34家。1997-2005年间上市公司数量减少速度进一步加快，8年间减少了164家，年均减少20.5家。上市公司数量出现这么大程度的减少，在全球证券

6、市场上是比较少见的现象。　　二、海外上市公司增多　　与本土证券市场相比，巴西公司在美国挂牌上市的数量近十年来却逐年上升。由1996年1家，增加到1997年的6家，1998年19家，之后每年增加2-5家。2005年底合计有42家公司在美国上市。从趋势上看，在本国证券市场挂牌交易的公司数量逐年减少、海外上市公司却逐年增多，两个不同方向的走势对比鲜明。　　图1巴西本土上市公司和在美国上市的巴西公司数量对比数据来源：WorldFederationofExchangesAnnualReport，BankofNe.

7、巴西不合理的证券法律法规　　一、允许发行2/3比例的优先股　　根据《公司法》，巴西股份公司可以发行具有投票权的普通股和不具有投票权的优先股，其中发行优先股的最高比例可以达到2/3。股东可以领取更高比例的分红是投资者愿意持有优先股的原因之一：优先股的分红至少是普通股的1.1倍。《公司法》规定，如果公司连续3年不分红，优先股股东可以拥有普通股股东的所有权利，直到分红为止。为了吸引优先股持有者，有的公司规定的分红比例更高。除此之外，优先股股东还拥有退股权，即对那些涉及公司收购兼并和经营业务范围的转换、退市私有

8、化等重大事项持有异议者，优先股股东有权利将股票以账面净值卖给公司，公司也有义务赎回。　　优先股东的退股权被认为是保护自身利益的有效方式之一。在债务危机、宏观经济不稳定情况下，许多公司股价往往低于账面净值，退股权因此对优先股股东来说意义寻常。尤其当公司私有化时，退股权能够有效地降低优先股股东可能的损失。在控股股东有意私有化时，他们往往指使会计师通过降低盈余、增加成本的方式，将公司业绩做差，同时在二级市场上回购股票，降低流动性，以进一步打压股价