国债的流通性与增发空间

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1、国债的流通性与增发空间　　一、国债发行从行政派购到初步市场化的发展过程　　我国自1981年恢复国债发行以来，20多年来经历了行政摊派、承购包销到招标发行几个阶段，国债市场发展初见成效。随着国债市场化程度不断提高，国债发行规模呈快速增长之势（见表1）。1981年发行第1期国库券时，还没有市场经济概念，发行时采取了行政摊派、财务扣款等一些非市场化举措，遭到群众抵制，虽然发行规模不大，但发行一年比一年难。当时国库券条例还规定，国库券“不得自由买卖”，投资人购券后只能持有到期满。持券人的变现需要与没有公开流通市场的现状产生了矛盾，便滋生了黑市交易。1988年国家在

2、7个城市开展国债转让试点，初步建立了国债二级市场，但由于市场发育不完善、覆盖面小、地区之间有较大差价、管理跟不上等原因，黑市交易并未完全消失。直至1991年国债二级市场初具规模，并逐步趋于规范时，黑市交易才自行消退。　　国债流通性的提高，可以1990年上海证券交易所成立并开设国债交易系统为界线，自此开辟了新的、市场化的国债发行和流通渠道。国债由一级自营商承购，并通过交易所的交易网络向广大投资者分销；而后又从承购包销转向招标发行。国债发行的市场化程度逐步提高，形成了以可上市国债的公募招标为主，以向特定发行对象私募和在银行柜台销售不可上市的凭证式国债为辅的发行

3、体制。国债流通也日趋活跃，国债现货交易和国债回购交易规模迅速扩大，国债发行规模也大幅度增长（见表1）：1981-1988年，年发行额由48.66亿元增至188.36亿元，年均发行额75亿元；1989-1993年，年发行额由226.12亿元增至381.32亿元，年均发行额310亿元；1994-1997年，年发行额由1028.27亿元增至2411.79亿元，年均发行额达1700亿元；1998年实施积极财政政策以来，年发行额由3808.77亿元猛增至2001年的5004亿元，年均发行额突破4370亿元。形成了不流通的凭证式国债与可流通的记账式国债并存，国债流通市

4、场由银行间市场和上海、深圳交易所市场共同组成的市场新格局。　　20年来，我国国债市场建设的主要成就之一，是提高了国债的流通性。市场为已发行的债券提供出让转售的机会，国债持有者在需要资金时能卖出变现，资产富裕者在选择不同金融资产组合时把国债也作为选择对象，短期的和不确定的闲置资金也能投资于国债，社会资金融通增加了渠道和灵活性。这表明，不断提高国债流通市场的活跃程度，是扩大国债发行量空间的方向。　　二、国债流通性与国债市场化　　国债可持续发放规模的“度”，是一个可变的量，和国民对国债的认知程度、国债发行方式、国债市场发育程度等都有关联。发达国家的国债市场发育程

5、度高、流通性强、变现容易，因此国债的发放空间大；而我国的国债市场尚处于从创建到发育的过程之中，国债市场的封闭性、参与国债交易的局限性、可交易的国债量的稀缺性，使国债增发空间相对狭小。因而，迫切需要研究如何改进改善国债市场，使之从封闭的市场逐渐发育成长，建立一个适合我国国情的、活跃的、规范的、稳定的、具有高度流动性的国债市场，充分实现国债筹资、融资功能，为财政、货币政策协调配合服务。　　促进与提高国债市场的发育度之所以重要，是因为国债作为一种金融资产，它的发行规模和其它金融资产一样取决于三个方面，一是增值性。国债利率一般略高于储蓄利率，其增值性对投资者是有吸

6、引力的；二是安全性，国债以政府信用为基础，风险性小，被称作金边债券；三是流通性和变现性。流通性强的金融资产容易为投资者接受，那些对灵活具有偏好的投资者会选择变现性强的金融资产。国债前两个方面都不弱于其它金融资产，拓展增发空间的关键是提高流通性。　　资产流动性的提高是市场经济发展的必然结果，也是促使市场经济发展的必要条件。不论哪一类经济实体，所拥有资产的流动性越大，其效率就会越高，机会就越多，收益也越有保障。金融工具流动性可以从到期日、便通性和金融力三个方面考察它的内涵。这三个概念均与金融资产有关，如果将货币作为“零到期日”资产，依各类资产变现为货币的程度，

7、可以形成一条以“零到期日”为时间（横轴）起点、以货币为各类资产起点（纵轴）的资产流动性曲线，这与金融市场上债权资产越临近到期日，其流动性也越大的道理相一致。　　经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的主导作用，经济运行中也越来越强调用市场化手段对宏观经济运行进行调控。各国国债市场的演进表明，在市场经济体制下，国债是一国货币政策和财政政策的结合点，随着经济发展和经济体制改革的深化，拓展国债的货币政策工具功能，从实际出发克服存在的问题，提高国债流动性，无论对提高金融市场效率还是实施货币政策操作，都具有重要的现实意义。　　四、提高

8、国债流通性　　本文致力于探讨如何提高国债流通性，发挥国债作为金融工