a股离估值底部仍有较大距离

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1、投资顾问报告第410期9/3/2018A股离估值底部仍有较大距离过去10年，A股市场几经起伏，但最终还是回到了原点2700点。尽管市场诸多观点分歧较大，但有一种观点颇具代表性，那就是，他们认为A股已经到了估值底。但我们的分析表明，市场离估值底仍有较大距离。从历史的经验来看，A股市场的估值呈现下行走势。目前仍处于下行趋势的中轨位置，离底部仍有距离。一方面，过去15年A股市盈率呈现向下收敛的趋势，每一次高点均比上一次高点要低，每一次低点也比上一次低点更低。所以，目前即使A股市盈率回到了估值中枢的位置，但离历史底点仍有较大的距离。盲目抄底

2、可能进入一种低估值陷阱的可能性。另一方面，由于目前的经济周期与10年前的周期明显不同，因此，在A股上市公司盈利占比结构没有出现大的改变之前，都不能够将过去10年的估值标准放到现在来衡量。比如2005年是中国重化工发展的高潮，当时金融地产等行业都保持了收入和利润的高增长，但现在中国重化工时代已经过去，金融地产的盈利周期已经处于衰退期，再用过去的估值思维来衡量目前A股估值水平，就会犯刻舟求剑的错误。投资顾问：胡宇执业证书编号：S1280611120001策略回顾：A股估值真的到底了吗——2018-8-27如何修炼投资基本功——2018-

3、8-20如何提升决策的胜率——2018-8-13如何看待市场波动——2018-8-6螺蛳壳里做道场——2018-7-30论“历史底”与“创新牛”的形成条件——2018-7-23A股“历史底”为何失效——2018-7-16A股走势为何与经济基本面背离——2018-7-9论市场择时的重要性——2018-7-2战略配售基金的投资逻辑——2018-6-25A股离估值底部仍有较大距离过去10年，A股市场几经起伏，但最终还是回到了原点2700点。尽管市场诸多观点分歧较大，但有一种观点颇具代表性，那就是，他们认为A股已经到了估值底。但我们的分析表

4、明，市场离估值底仍有较大距离。图1：市场普遍认为2700点属于估值底首先，从历史的经验来看，A股市场的估值呈现下行走势。目前仍处于下行趋势的中轨位置，离底部仍有距离。一方面，过去15年A股市盈率呈现向下收敛的趋势，每一次高点均比上一次高点要低，每一次低点也比上一次低点更低。所以，目前即使A股市盈率回到了估值中枢的位置，但离历史底点仍有较大的距离。盲目抄底可能进入一种低估值陷阱的可能性。另一方面，由于目前的经济周期与10年前的周期明显不同，因此，在A股上市公司盈利占比结构没有出现大的改变之前，都不能够将过去10年的估值标准放到现在来衡

5、量。比如2005年是中国重化工发展的高潮，当时金融地产等行业都保持了收入和利润的高增长，但现在中国重化工时代已经过去，金融地产的盈利周期已经处于衰退期，再用过去的估值思维来衡量目前A股估值水平，就会犯刻舟求剑的错误。图2：目前仍处于下行趋势的估值中枢位置，离低估值下轨仍有距离数据来源：wind，华林证券整理其次，从市场回报率角度来看，对比一下中美两国股票回报率，过去100多年美股回报率基本在4％-10％之间波动，目前A股的回报率在6.7％左右，预计未来一年仍有向上提升空间，期待能够突破8％，最好回到10％。图3：过去15年，A股回报

6、率不断上行为什么我们认为市场整体回报率会大概率突破8%，奔向10%，主要原因来自于以下几个方面：1、美元处于加息周期，未来无风险利率上行，导致市场要求的回报率提升。所以，A股市场提供的回报率大概率会突破前期高点，即2014年8%的位置2、从A股过去15年的回报率趋势来看，呈现不断上行的趋势，截至2018年8月底的市场估值来看，目前市场给予的回报率6.7%仍处于上行趋势线的中枢位置，并没有明显偏离趋势线，意味着目前市场回报率并没有明显的吸引力，换言之，当前A股市场并没有出现明显的低估值。3、随着市场越来越与国际接轨，市场回报率与美国市

7、场接轨是大概率。按照约翰伯格的统计，从美国证券市场过去100多年的历史来看，美国股市的回报率处于4%-10%的区间，因此，目前A股回报率大概率可能奔向10%的目标值。那么，目前6.7%的回报率可能距离市场回报率的区间上轨仍有较大距离。图4：1826年至2008年美股实际回报率数据来源：约翰伯格的《共同基金常识》最后，笔者不得不说，从技道分析的投资框架出发，只有高胜率和高赔率共同出现之时，才是最佳抄底的时机。而现在赔率在增大，但胜率仍有不确定性。1、市场的转机往往配合着市场改革和创新的力量的不断出现。比如创新型头部公司的集体登台亮相，

8、A股发行制度的改革；只有类似于2004年股权分置改革这样的事件出现，才能导致A股新鲜血液的更换，这就是抄底的机会。2、趋势拐点的出现往往需要较长时间的筑底时间，在市场新生代力量没有出现之前，即使出现反弹，也不意味是重大行情拐点的出现，