中国股市治理：制度创新的法学与经济学双视角

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1、中国股市治理：制度创新的法学与经济学双视角ResearchofInstitutionalInnovationinChina’sStockMarketintheDoubleDomainsofLaics[摘要]以股抵债作为解决中国股市治理症结的重要工具，是一个全新的制度创新，有着丰富的法学及经济学研究价值，亟待系统化全面规制。必须从微观、中观、宏观、极观各个层面，兼顾历史实然性和改革应然性，改变传统的不可谈判型契约安排之旧局；立足于变和运动之上的增量利益观，重视科斯定理所揭示的外部性与内部化，对控股股东课以平衡性义务和惩戒性义务；

2、打破信息不对称的利益博弈矩阵，以权利收益为一般等价媒质，运用经济法来弥补民商法、行政法的不足，确立起纵向公平与实质正义。[关键词]股市治理；制度创新；股权分置；契约论；博弈论一、问题提出：中国股市治理制度创新亟待法律规制上市公司“电广传媒”的一位小股东向北京市第一中级人民法院递交了一份引起轩然大波的起诉书，该案之所以引人注目，是因为它起诉的对象是国资委，诉由是上市公司电广传媒“以股抵债”方案违反了《公司法》和《证券法》中关于不得抽回上市公司股本、每股应当支付相同价额以及禁止操纵证券交易价格等法律规定，违背了公平、公开、公正的原

3、则。而该方案是得到国资委批准同意的，所以，该起诉书认为，国资委批准电广传媒公司方案的“不当行为”侵犯了该公司广大流通股股东的合法权益。[1]此事件应当溯源到2004年7月28日，当时，为了解决中国股市治理结构中的“股权分置”之宿疾，证监会、国资委正式启动了以股抵债的试点工作，电广传媒公司成为首家试点单位。以股抵债被称为“中国股市治理的创新性工具”，被寄予厚望，监管层期望它能为解决我国股市的股权分置问题提供一条有效、有益的路径。[2]（Lw.nsEAc.编辑整理）这样一个对于中国股市治理具有重大影响的制度创新，笔者从法学和经济学

4、的双视角对其进行探析，发现它存在着诸多亟待解决的问题，尤其是经济法的缺位问题更为迫切。如果不能解决这些问题，这一中国股市治理创新工具在发挥作用的过程中，将遭到极大的阻因，从而有可能使其偏离预定的目标价值取向。这种严重的缺位，也就是上述“小股东诉国资委”一案的深层成因。仅从下面的几点初步分析中，就足以看出“以股抵债”多么亟待进行法律意义上的系统化全面规制——之一，证监会、国资委所定义的以股抵债，在法律内涵上不周延。证监会、国资委对“以股抵债”的定义是：上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被

5、冲减的股份依法注销。[3]从法学的视角，这个定义是大可商榷的。因为，如果从法律术语的解释规则上讲，以股抵债就是用股权来抵偿负债，是在债务人在不能清偿到期债务的情况下，被动清偿债务的一种变通方式，即以部分或全部股份作价，偿还相应的债务。也就是说，从法律上看，以股抵债只需具备债务人不能清偿到期债务这一条件即可，而不问这个债务人是非流通股股东还是流通股股东、是控股股东还是非控股股东。也就是说，法律意义上的以股抵债的外延，适用于所有的股东。但是，证监会和国资委所定义的以股抵债的外延，却只适用于非流通股的控股股东，而且还要以侵占上市公司

6、的资金为前提，使以股抵债只能发生于控股股东和上市公司之间，并且只能发生于侵占上市公司资金的控股股东与上市公司之间。这就与法律意义上的以股抵债大不相同，限制了以股抵债方式的适用，还造成了非流通股控股股东与流通股股东之间的机会不均等、结果不公平。（作文网zw.ΝsΕAc.编辑整理）之二，证监会、国资委所定义的以股抵债，混淆了下位概念与上位概念之间的法律逻辑关系。在股东和上市公司之间的偿债方式中，如果以股东所持的本上市公司的股份进行抵债，则方式有两种，包括：（1）以拍卖股份的方式抵债，可简称为“以拍卖股抵债”，即先把股东所持的本上市

7、公司的股份进行拍卖，再以拍卖所得的价款抵偿其所欠上市公司的债务。（2）以定向回购股份的方式抵债，可简称为“以定向回购股抵债”，即不对股东所持有的本上市公司的股份拍卖，而是直接在该股东与本上市公司之间达成定向回购股份的协议，以双方商定的价格对这部分股份作价，并以该作价来抵偿其欠上市公司的债务。可见，在法律逻辑上，以股抵债是一个“上位概念”，它的下面还包括两个“下位概念”，即“以拍卖股抵债”和“以定向回购股抵债”。而证监会、国资委所定义的以股抵债实际上仅仅是指第二种，是“以定向回购股抵债”，其不足之处在于，它犯了混淆上位概念和下位

8、概念的错误。之三，证监会、国资委所定义的以股抵债，使用的不是规范的法律术语。在法律上，债的消灭有其特定的原因，包括清偿、抵消、提存、混同、免除等[4]，根本没有“冲减”之说。但是，证监会、国资委在对以股抵债进行定义时，却使用了“冲减”一词，这是不规范的。因为，“冲减”只是一个