广场协议25年后看日本经济

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1、广场协议25年后看日本经济泡沫破裂是否就是日本经济陷入停滞的真正原因呢?答案可能是否定的。泡沫的形成和破裂都属于短期宏观波动范畴，很难想象它们可以解释日本自1990年代初期以来20年的停滞。我们必须从长期因素中寻找答案。就外部环境而言，当前的中国经济很像1980年代的日本经济：两者都拥有巨额的经常项目盈余，都承受以美国为首的西方国家要求本币升值的巨大压力。事实上。美国人现在指责中国的言论和当年他们指责日本的言论如出一辙，只要把“中国”换成“日本”就可以了。在这种情况下，在广场协议25周年之际反思这个协议对日本经济的影响，就显得尤其重要了。广

2、场协议不是日本经济停滞的主要原因在开始讨论之前，先回顾一下日元的升值过程将对我们有所帮助。如图一所示，1970年之前，日元和美元之间保持着360日元兑1美元的固定汇率，但自此至1995年，日元经历了3次大幅度升值。第一次是1970—1973年，升值幅度为25°%;第二次是1976—1979年，升值幅度为26°%;第三次是1985年广场协议之后，1985-1987年升值46%。之后略有波动，但最终于1995升至94日元兑1美元的最高点，相比1985年升值60%。由此可以看出，尽管广场协议之后日元的升值幅度很大，但在此之前的升值幅度也不小。在1

3、970—1995的15年间，日元总计升值了74%,其中广场协议之前的贡献占34°%，广场协议之后的贡献占44°%。如果我们相信国内的主导意见，即认为广场协议是曰本经济在1990年代之后进入长期停滞的主要原因，则我们就很难理解，为什么日本经济在1970和80年代经历了两次大幅度升值之后还能保持较高的增长速度。广场协议之后，日本开始出现资产泡沫。尽管升值之后财富的增加是一个原因，但更重要的原因是日本政府对升值后果的过度悲观判断。当时，多数经济学家和政府官员认为，升值将大大打击日本的出口，并对国内经济产生紧缩效应，因此，日本央行的对策是大幅度降息

4、，如图二所示，一年期存款利率由1985年的3.5%急剧下降到1987年的1.76°%。但是，日本政府的判断是错误的，日本的经常项目盈余虽然有所下降，但却并没有变成赤字（图三）。持续的外贸盈余和低利率政策的叠加大大增加了货币的投放，刺激了投机行为。当意识到资产泡沫问题的时候，日本央行于1990年大幅度提高利率，但此时资产泡沬己经很大利率的急剧上升导致泡沬的迅速破裂，日本经济进入停滞时期。日本经济的停滞有多可怕呢？图四显示了按不同货币计算的日本人均GDP的真实增长率。按现价日元计算，自1993年首次出现负增长算起，到2008年，日本人均GDP的

5、年均增长率仅为0.05%;也就是说，日本经济在这15年间基本上没有增长。由于日元对美元略有升值，因此，如果按现价美元计算，同时期曰本的人均GDP要增长得略快一些，年均达到1.73%。但是，由于汇率波动很大，图四显示，以现价美元计价的增长率的波动也很大。在1989年之前，由于曰元大幅度升值，以美元计价的增长率曾经达到46%,之后则呈现剧烈的波动。四还显示了以国际可比价格（即PPP美元）计的日本人均GDP的增长率。在1993—2008年间，这个增长率平均达到3%。这虽然不是一个了不起的速度，却也不是一个很低的速度，和德国同时期按可比价格计算的增

6、长速度相当。这主要得益于日本国内很弱的通货膨胀，从1985年到现在，日本的物价水平只上涨了15%。这解释了为什么日本虽然没有增长，但民众却没有太多的抱怨。曰本经济停滞的真正原因然而，泡沫破裂是否就是日本经济陷入停滞的真正原因呢?答案可能是否定的。泡沫的形成和破裂都属于短期宏观波动范畴，很难想象它们可以解释日本自1990年代初期以来20年的停滞。我们必须从长期因素中寻找答案。第一个因素是技术进步。所谓经济增长，就是把今天生产的一部分价值变成储蓄，用于明天的生产，而这个生产过程可以创造高出储蓄的附加价值。但是，如果没有技术进步，则随着经济规模的

7、扩大，这个附加价值占经济总量的比重就会下降，即经济增长率下降。所以，要保持持续的经济增长，技术进步是必需的。日本在1970年代之前的增长属于赶超类型，就像现在的中国一样，模仿是技术进步的主要途径。进入1970年代之后，日本达到了世界技术的前沿，在汽车和电子产品方面产生了大量的创新，到1980年代，它几乎垄断了家用电子产品的所有创新。然而，进入1990年代之后，以互联网为核心的信息技术迅速崛起，而美国几乎垄断了这一领域的所有创新，日本则被远远地甩在了后面。在1980年代，日本的电子产品品牌如雷贯耳，现在，我们能说出哪项重要技术创新是来自日本的

8、呢？日本20年的停滞最终是其技术进步的停滞。但是，曰本政府似乎并没有意识到这个问题，而是过于相信短期宏观经济理论，想通过低利率来刺激经济增长（图二），结果是陷入流动性陷阱。那么，