浅析正反馈交易行为探析——正反馈交易行为理论及对

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1、浅析正反馈交易行为探析——正反馈交易行为理论及对论文关键词:正反债交易　行为　证券价格　DSSan和Tversky，1973，1979，1982;Russell和Thaler,1985。法国心理学家Lepang于19世纪提出了非常著名的“心理群体整体智能低下”定理，认为群体的心理具有冲动性、服从性和极端性等特征，由此导致其行为具有极端非理性和高度不稳定。这一发现为后来研究证券市场的正反馈交易行为提供了心理学依据。大量的心理学研究成果发现，人脑并不是良好的直觉统计处理器，人的心理状况可能会扭曲推理过程，并常常导致一些不自觉的偏误，即“启发式偏误”。正是由于投

2、资者在心理上存在启发式偏误，必然导致其在投资行为上的非理性(Kahneman和Trvesky,1979)。这种非理性行为主要分为两个方面一是就投资者个体来说，表现为过度自信心理。DeBondt和Thaler(1985)认为，过度自信或许是人类最为稳固的心理特征。而且，由于自我强化的归因偏差(Self一confidentBiasedSelf一attribution)，人们常常将好结果归因于自己的能力，而将差结果归因于外部因素。可见，人们不能通过不断的理性学习过程来修正自己的信念，最终导致人们持续地过度自信。投资者如果对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历

3、史经验作为判断的参照依据，就有可能出现反应不足，对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失获利的良好时机。与反应不足相反，过度反应是指未出现需要采取某种行动的事实时，投资者由于主观判断错误，以为事实已经发生并采取行动，从而出现投资失误。二是就投资者群体来说，投资者的非理性行为表现是在证券市场上形成一种羊群行为，即投资者在交易过程中观察并模仿他人的交易行为，从而导致某段时期内买卖相似的股票。三、正反馈交易行为的形成机制目前，对正反馈交易行为形成机制的研究主要集中于挖掘产生正反馈交易行为的因素。Scharf-stern和Stein(1990)认为，投资者的羊群

4、行为导致了正反馈交易机制的形成，即盲目跟风的羊群行为直接导致了证券投资的正反馈交易。由于羊群行为者往往抛弃自己的私人信息而追随别人的行动，而且羊群行为具有一定的趋同性，因此，当许多投资者在同一时间内买卖相同股票时，对该股票的超额需求(或过度供给)就会导致该股票的供求曲线向上(或向下)倾斜，从而导致单个股票价格大幅度变动，最后破坏了市场的稳定运行。如果羊群行为超过某一限度，将会诱发另一个重要的市场异象—过度反应的出现。具体表现为在上升的市场中(如牛市)，盲目追涨使股票价格远远超过基础价值的限度，导致市场泡沫;在下降的市场中(如熊市)，盲目杀跌使股票价格大大低

5、于基础价值的限度，加深市场危机。从市场信息传递角度看，由于所有羊群行为的发生基础都是信息的不完全性。因此，一旦市场的信息状态发生变化，如新信息的到来，羊群行为就会瓦解。这意味着羊群行为具有不稳定性和脆弱性。正是由于羊群行为具有这种特点，它的存在也直接导致了金融市场的不稳定性和脆弱性。Koutmos(1997)认为，正反馈交易机制的形成源于投资者的外推预测。人们在不确定性环境下决策时所采用的外推预测就是一种常见的正反馈交易。Andreassen和Kraus(1990)通过十分有说服力的实验表明，投资者普遍具有追涨趋势(或称买涨不买跌)的倾向。Case和Shi

6、ller(1990)进行了一个十分著名的统计调查，发现房地产市场上的投资者表现出了明显的正反馈交易行为。Frankel和Froot(1988)的研究表明，即使投资者意识到价格从长期看可能反转，但在短期内他们仍然采取追涨趋势的交易策略。Ritter(1993)认为，引起正反馈交易机制形成的是长期以来被短线投资者奉为法宝的技术图表分析。自CharlesH.Domers和ann(1990)的一篇文章做出了开创性的工作。他们提出用股票市场中的正反馈交易来解释噪声交易者的行为，并构造了一个资产定价模型，被简称为四阶段DSSW模型。该模型将投资者分为正反馈交易者、理性

7、投机交易者以及消极交易者，并假定后两类投资者数量之和恒定，描述了在股价变化的不同时期(时期0、时期1、时期2、时期3)各类交易者的交易行为。每期理性投资者、正反馈交易者和消极交易者均基于各自的预期做出投资决策，其中理性投资者对资产回报的预期从长期来看是无偏的;而正反馈交易者对资产回报的预期受其情绪的影响，从而具有系统性偏差，表现出明显的“追涨杀跌”行为。由于DSSos}Saidi(2001)对一些新兴资本市场(香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾和泰国)进行实证研究的结果，Toshiaki(2002)对日本股票市场进行实证检验的结果都支持上述观点。我国学者

8、唐或、曾勇、唐小我(2002)研究了正反馈交易规则与上证综合指数日