华能国际投资价值分析

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1、华能国际投资价值分析■行业景气渐出低谷。我们判断2008年将成为电力行业利用小时见底的一年，之后将有望进入3－5年的回升期。但我们也注意到，由于本次利用小时低点不低，仍维持在4900小时左右，因此反弹力度也就有限。我们预测2008－2010年，利用小时可能会出现4－6个百分点的反弹。　　■中长期行业增速仍可乐观。普遍观点认为重化工业将持续到2020年前后，预计电力弹性系数中长期平均水平仍维持1．0以上。按照十七大报告中提出的“人均ＧＤＰ到2020年比2000年翻两番”的目标，这期间ＧＤＰ总量增速应在年均6－7％之间，对应电力需求增速在

2、8％以上，而短期电力需求仍将维持12％以上。　　■公司综合竞争优势突出，偿债有保障。公司上市以来一直保持着亚洲最大，国内领先的行业地位，截至2007年12月14日，公司可控装机3672万千瓦，权益装机容量3211万千瓦。公司资产状况优良，多是单机30万千瓦以上的大机组，主要分布在东部沿海发达地区，因此长期看，盈利能力将始终保持行业领先。公司还在管理、技术、人才方面具有突出的竞争优势，并具备稳健的成长前景。公司财务状况良好，负债率在同行业中处于较低水平，且每年有超过100亿元稳定的经营性净现金流。鉴于公司突出的竞争优势和稳健的成长前景，

3、我们认为公司到期偿债几乎没有风险。　　■公司债定价。华能国际(5.04,-0.06,-1.18%)公司债预计发行不超过60亿元，分5年、7年和10年期品种。综合考虑目前的宏观经济及货币政策变化趋势，以及10年期企业债的收益率水平，预期10年期的发行区间为5．90％－6．05％。因5年及7年期企业债发行量极少，采用与同期限的银行间国债与同期限的交易所企业债收益率进行比较，利差均值加流动性溢价，预计5年及7年期发行区间分别为5．56％－5．72％，5．85％－5．95％。　　■风险提示。当前通胀压力不减，加息预期仍存，如果央行再次加息，将

4、会对07华能国际公司债上市后的短期走势产生不利影响。由于本债券将安排在交易所上市，实际参与的交易主题有所限制，可能对其市场流动性产生消极影响　　　　■行业景气渐出低谷　　以利用小时作为衡量行业景气度的指标，我们判断2008年将成为行业景气见底的一年。从多周期统计的情况看，历史上电力行业利用小时的波动通常以10年左右为一周期，利用小时的趋势变化通常会维持3－5年，因此，2008年利用小时见底后，将有望进入3－5年的回升期。　　但我们也注意到，由于本次利用小时低点不低，仍维持在4900小时左右，因此反弹力度也就有限。我们预测2008－20

5、10年，利用小时可能会出现4－6个百分点的反弹。　　　　电力行业目前正处于这一轮周期的底部，短期将出现3－5年的景气回升。而从中长期看，我们认为电力行业仍将保持较快速的增长，这是由我们国家目前所处的重化工业阶段和城市化进程所决定的。　　从产业结构的角度上讲，1999年是一个分水岭，1999年以前，电力弹性系数是小于1的，2000年以来，我们国家的经济增长是靠重化工业的快速增长贡献的，重工业化时代已经开始了。重化工业泛指生产资料的生产，包括能源、机械制造、电子、化学、冶金及建筑材料等工业。这些行业都是一些高耗能行业，因此电力弹性系数也在

6、2000年首次超过了1，并在此后的几年快速攀升，在2003年达到了峰值的1．69。　　因此普遍的研究观点认为：重化工业真正开始大规模启动是2000年，至于重化工业阶段将会持续多长时间，从历史上其他国家的情况来看，我们国家的重化工业将会持续20年左右，就是从2000年到2020年前后这段时间。　　　　从我们国家目前的用电结构也可以看出，工业用电占用电总量的70％以上，而重工业用电就占总用电量的60％以上，这和发达国家民用、工业、商业三分天下的局面完全不同。因此在未来的15年内，正如上面分析，重工业占主导地位，并保持较快增长的局面不会改变

7、，也因此，在这一阶段内，电力弹性系数将始终保持大于1或接近1，行业仍将以不低于ＧＤＰ增速的速度增长。　　根据十七大报告中提出的“人均ＧＤＰ到2020年比2000年翻两番”的目标，在2007年到2020年的14年间，只要人均ＧＤＰ年均增长5．4％，即可完成上述目标，对应ＧＤＰ总量的增长，年均6％至7％即可。因此对于电力行业而言，对应ＧＤＰ增长目标，我们认为中长期的增速仍将维持在8％以上。考虑到近期重工业增速超预期，即使考虑“节能减排”政策的推进，我们认为短期电力行业增速仍将维持12％以上。　　■推进中的电力体制改革　　“十一五”后三年电

8、力改革将加速推进。2006年11月1日，国务院常务会议审议并原则通过《关于“十一五”深化电力体制改革的实施意见》，改革的推进将主要集中在解决厂网分开历史遗留、电力市场建设、电力市场监管三个方面。“十一五”电改主基调是推进