公司内部治理与公司价值——米自制造业上市公司的经验数据

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1、公司内部治理与公司价值一一米自制造业上市公司的经验数据［摘要］通过筛选并构建上市公司内部治理水平的评价指标体系，将其作为解释变量；以反映公司价值的指标作为被解释变量，运用典型相关分析的方法对上市公司内部治理与市场价值的关系进行实证研究，结果表明，公司治理与公司价值之间呈显著相关关系。管理费用率、股权集中度和董事会规模是影响公司价值的主要因素。要提升企业价值，企业必须合理规划股权结构，控制消费开支。而适当扩大董事会规模也可以提升公司的价值。［关键词］内部治理；公司价值；典型相关分析法一、引言完整的公司治理包括内部治理机制和外部治理机制两个部分。内部治理机制是企业内部通过组织程序所明确

2、的所有者、董事会和高级经理人员等利益相关者之间权力分配和制衡关系，具体表现为股权构成、董事会结构、融资方式、激励手段等一些企业内部制度安排。外部治理是指来自企业外部主体（如政府、中介机构等）和市场的监督约束机制，尤其是指产品市场、资本市场和经理人市场等市场机制对企业利益相关者的权力和利益的作用和影响。公司治理己经成为国内外专家学者研究的重要课题。本文旨在研究上市公司内部治理与公司价值的相关性，从内部治理的角度分析影响公司价值的因素。二、相关文献回顾1.关于治理机构设置与市场价值在对董事会的研宄中，集中于董事会规模，独立董事的比例，董事长与总经理是否应该分任还是兼职等问题上。Yenm

3、ake(1996)认为独立董事比例与公司市场价值之间具有显著的负相关关系。，andWells.M.(1998)分别利用美国和芬兰的数据研究表明董事会的规模与公司市场价值成负相关，即规模越大，公司市场价值越差。陈宏辉，贾生华指出董事会中独立董事比例太低，不利于董事会在进行重大决策时保持客观性和独立性，内部董事将不可避免地为其管理层的利益提供支持，由此就可能对保护中小股东的利益构成威胁，最终会降低公司绩效。但独立董事在董事会中占有太高的比例也会产生一些不利因素。这是因为独立董事无法像执行董事那样充分地掌握企业内部的信息，因为企业的信息主要是掌握在管理人员的手中，独立董事与管理阶层之间存

4、在严重的信息不对称。2.关于股权结构与市场价值当两权分离、董事会规模大、流通股中机构投资者多及发行了外资股或实现了海外上市都对CEO的权力产生了重大影响，能显著提高公司价值;第一大股东的持股比例与公司价值呈显著U型关系；当公司的实际控制人为个人时，公司价值会显著降低。Jensen和Meckling(1976)指出，提高对企业有控制权的内部股东的股权比例能有效地产生管理激励，降低代理成本，提高企业价值。1.关于治理行为与市场价值Gordon、Henry和Palia(XX)研究了关联交易与公司治理和公司价值的关系，指出在美国的证券市场上，关联交易被视为是一项潜在的利益冲突，股东并没有从

5、中受益，并且投资者对关联交易的反映是消极的。JianWong(XX)证明在中国目前的公司结构、经济制度和法律体系下容易促使关联交易的发生，导致控股集团利用关联交易对上市公司进行盈余管理及掏空(Tunneling)。三、研究方法及变量选取1.研究方法典型相关分析方法(canonicalcorrelationanalysis)最早源于Hotelling于1936年在《生物统计》期刊上发表的一篇论文《两组变式之间的关系》。他所提出的方法经过多年的应用及发展，逐渐达到完善。典型相关分析是研究两组变量之间相关关系的一种统计分析方法。为了研宄两组变量XI，X2，…，XP和Yl,Y2，…，YP之

6、间的相关关系，采用类似于主成分分析的方法，在两组变量中，分别选取若干有代表性的变量组成有代表性的综合指标，通过研究这两组综合指标之间的相关关系，来代替这两组变量间的相关关系，这些综合指标称为典型变量。设随机向量X=（x1，x2，…，xp），Y=（yl，y2，…，yq），X，Y的方差矩阵为Cov=X¥=■=■■■■■■■■其中，Ell是第一组变量的协方差阵，1212、1221是第一组与第二组变量的协方差矩阵，Z22是第二组变量的协方差矩阵。要研宄两组变量XI，X2,…，XP和Yl，Y2，…，YP之间的相关关系，首先分别作两组变量的线性组合，即U=a'X=aBxB+aBx■+••♦+a

7、BxHV=b/Y=b■y■+b■y■+在x，y及Z给定条件下，即是求a、b，使U与V之间的相关系数：r=cov（U,V）■达到最大。1.变量选取基于公司治理的内涵，借鉴前人的研究成果，本文构建了公司治理指标体系及公司价值指标体系。公司治理指标体系包括股权结构、治理结构及治理行为三方面七个指标，见表1;公司价值指标体包括托宾Q、市净率、主营业务资产收益率、净资产收益率四个指标，见表2。2.样本数据来源本文以制造业上市公司为样本主要基于以下的考虑：在经济全球化日益深入的今