信息披露的机构投资者与终极股东的博弈分析

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1、信息披露的机构投资者与终极股东的博弈分析摘要：机构投资者既不会产生侵害中小股东利益的动机，也不会“搭便车”，而是积极投身到公司治理过程中，成为公司治理的中坚力量。本文基于信息披露视角，对机构投资者与终极股东进行博弈分析，结果表明机构投资者持股比例越大，终极股东进行虚假信息披露支付的惩罚成本越大，其真实披露信息的概率就会增大。关键词：信息披露机构投资者终极股东博弈分析一、问题的提出LaPorta,Lopez-de-Silanes&Shleifer(1999)对终极股东的研究较早，认为终极股东通常是指金字塔式的集团企业在顶级的唯

2、一具有绝对控制权的大股东，即是企业最终的控制人，他们可以通过包括投票权在内的各种方式最终掌控公司的战略决策与日常经营。一般而言，终极股东通常能够控制公司董事会中的多数董事，并可以直接或间接控制管理层，进而影响信息披露决策。终极股东可以是自然人，也可以是家族，还可以是企业法人或政府机构等。在我国，终极股东多为国有资产监督管理委员会、中央政府、地方政府以及自然人等。在我国现实的资本市场条件下，机构投资者持股使上市公司的股权结构发生了改变，机构投资者的介入在减轻代理成本、降低信息不对称程度等方面发挥了重要作用。机构投资者作为股东，

3、可以通过参加上市公司的年度会议、临时会议等方式干预上市公司终极股东控制的信息披露决策。机构投资者除了“用手投票”积极参与公司治理，影响信息披露决策外，还可能通过“用脚投票”的形式对上市公司的信息披露决策产生影响。如果上市公司的信息披露没有达到要求，机构投资者就会卖掉该公司的股票，此时，上市公司为了稳定股价，稳定机构投资者的队伍，必须提高其信息披露透明度。二、机构投资者对终极股东的制约2001年，中国证监会提出了“超常规发展机构投资者”的战略；2002年，中国证监会又颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，允许引

4、入国外机构投资者，同年1月7日，中国证监会发布了《上市公司治理准则》，规定机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用；2003年，社保基金正式入市；2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，希望通过机构投资者的力量进一步推动上市公司的发展，同年10月25日，中国保监会联合证监会正式发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，规定保险机构投资者在严格监管的条件下可以直接投资股票市场。自此主要以证券投资基金为主体，保险公司、社保基金、证券公司、QFIL银行、信托公司、

5、财务公司等数量颇多的机构投资者不断发展壮大，成为资本市场中不可缺少的重要力量。从法律角度来看，我国正在逐步鼓励机构投资者积极参与公司治理。国内一些文献研究了机构投资者参与公司治理的情况。王永海等（2007）认为，机构投资者参与公司治理的积极性与其投资公司的治理机构完善程度正相关。文志涛、唐婉虹（2010）基于金字塔股权结构，采用实证研宄的方法，探讨机构投资者对终极股东“掏空”行为的影响。结果表明，机构投资者既能从源头上抑制终极股东进行“掏空”的动机，又能弱化终极股东实施“掏空”的程度。郑爱华等（2010）以2007-2008

6、年沪深两市的A股上市公司作为研宄样本，以“其他应收款的增量/总资产”作为“大股东掏空程度”的衡量指标，结果发现，机构投资者己作为积极股东参与了公司治理，有效抑制了大股东的掏空行为。机构投资者不同于终极股东，也不同于中小投资者，而是居于终极股东和中小股东中间。对比中小投资者而言，机构投资者拥有庞大的资金，即使对终极股东掏空上市公司的行为强烈不满，采取“用脚投票”的方式进行抗议的成本也很大，因为持股比例的上升，虽然提高了机构投资者对上市公司的控制力，但是机构投资者一旦决定“用脚投票”，上市公司的股票价格可能会大幅度的下跌，导致机

7、构投资者遭受严重的投资损失。因此，机构投资者更愿意进行长期投资，倾向于制约上市公司的终极股东及管理层的行为，力争在公司治理中发挥积极作用。三、机构投资者与终极股东的博弈分析下面构建机构投资者与终极股东的博弈模型，分析机构投资者与终极股东关于信息披露的策略，确定均衡条件，以此为基础提出假设。（一）博弈模型的建立1.博弈参与人。假设模型中有两个参与人，分别为机构投资者和终极股东，分别记为j和Z，都是理性的经济人，其行为动机和目的是追求自身利益的最大化。2.参与人策略。机构投资者有两种策略：监管和不监管；同样，终极股东在信息披露的

8、决策上也有两种策略：真实披露和虚假披露。假设机构投资者进行监管的概率为P，则不监管的概率为1-P，终极股东披露真实会计信息的概率为q，则披露虚假会计信息的概率为1-q。1.支付函数。为了分析方便，提出以下假设：假设1:虚假披露都能够被机构投资者识破，终极股东支付的惩罚成本为C1，如机构投资