人民币汇率的微观结构与外汇储备管理

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1、人民币汇率的微观结构与外汇储备管理自XX年7月以来，人民币汇率形成机制的改革进入了快车道。中国中央银行出台了一系列办法对国内外汇市场的运作方式进行了改革。改革后人民币汇率不再是盯住美元:而是参考一篮子货币进行有管理的浮动。作为市场化的一个重要条件，在银行间外汇市场引入了13家外汇做市商，中央银行则有逐渐淡出外汇市场的迹象。从国际经验来看，让外汇做市商成为人民币汇率重要的参与定价者是我国汇率体制改革和外汇市场建设的中心目标之一。［1］本文以人民币对美元汇率的中间价为考察对象，着重分析人民币汇率波动与外汇储备以及外汇做市商库存头寸的关系，并具体

2、估计商业银行系统外汇头寸的每日变动情况，为进一步研宄人民币汇率形成机制未来的改革方向进行一些有益的尝试。一、汇率微观结构理论及其对人民币汇率的适用性传统的汇率决定理论一般是从影响汇率水平的经济变量出发，探寻均衡汇率的定价及其动态决定过程。在这些汇率理论中，无论是强调商品跨境套购和贸易流量的理论如购买力平价(PPP)、利率平价(IRP)和国际收支(B0P)理论，还是各类强调国际货币流动和资本存量调整的资产市场模型，基本上都可以定性为宏观决定论。但是，对于汇率的短期变化(例如日内变化)的解释，传统理论几乎无能为力。因此，从上个世纪90年代开始，

3、一些国外学者提出了汇率的微观结构理论，他们中最有代表性的是Evans、R.Lyons和C.Goodhart等人，他们使用高频数据对汇率进行各种时间序列分析或者构造外汇市场的动态结构模型，试图从交易商的行为来解释汇率的短期波动。事实上，全球外汇市场每天的成交量超过2万亿美元，其中有3/4是属于银行间外汇交易，可以说，主要货币之间的汇率基本上是由银行间外汇市场决定的，所有可能影响到汇率的因素如政治事件、经济基本面、心理预期等都会通过国际外汇市场特殊的两层架构最终反映到银行间外汇市场的交易行为上来。所以，汇率的微观结构理论把研宄的立脚点放在银行间

4、外汇市场做市商(MarketMarker)的身上是有道理的。汇率的微观结构理论认为，汇率的短期变化是由银行间外汇市场的指令流(OrderFlow)决定的，而这竖指令流背后的驱动因素是外汇市场上的消息(包括内部消息)的冲击和心理预期的变化。外汇做市商是汇率形成过程的中枢单位,因此，有人也把汇率的微观结构理论称为做市商模型(DealersModels)。一般说来，外汇做市商的目标是通过最优化的外汇库存控制，加上在信息不对称的条件下不断调整其双向报价，来获取最大化的价差收入(Spreads)。但是，由于做市商面对的是可能拥有某种信息优势的交易者群

5、体，因此，做市的价差收入并非无风险的，外汇做市商通过与其他做市商的交易来对冲所持有的外汇库存的风险是不可缺少的。举例来说，外汇市场一个最大的优势信息交易者是中央银行，虽然在国际外汇市场上，中央银行不是经常性的参与者，但是，一旦中央银行通过银行间进行外汇干预，直接或间接地作为交易对手的外汇做市商必然会处于某种不利地位。除了这种情况以外，在新兴市场国家的外汇市场常常存在一些汇率管制措施，这些市场的外汇做市商往往要面临更大的库存风险，主要原因是国内市场汇率的波幅受到限制，如果国际市场上汇率波动很剧烈的话，做市商风险难以进行有效的对冲。从我国的情况

6、来看，在去年“汇改”之前，人民币汇率的生成是以中央银行被动吸纳银行间外汇市场的结售汇净额为基础的，在这种汇率决定模式中，外汇市场事实上只有一个做市商，就是中央银行；而整个做市系统也只有一个目标，即在人民币兑1美元的汇率上将人民币盯住美元。“汇改”之后，除了人民币兑美元“出其不意”地一次性升值2%,中央银行对人民币汇率的管理方式进行了颇具根本性的改革，实行参考一篮子货币进行调节，并在总结此前试点经验的基础上正式引入了外汇做市商的模式。之后，以13家外汇做市商为代表的市场力量开始在人民币汇率的形成过程中的作用逐渐增强，人民币兑美元持续地缓慢升值

7、，到XX年5月中还一度升破1美元兑8元人民币。n年1月4日，国内的银行间即期外汇市场上正式推行询价交易方式（也称为OTC方式）。从此以后，银行间外汇市场的交易机构（包括金融机构和非金融企业法人）买卖即期外汇既可以选择通过原来中国外汇交易中心的平台以“集中授信、集中竞价”的撮合方式成交，也可以选择“双边授信、双边清算”的0TC方式进行买卖。在这种混合交易制度之下，传统的电子经纪平台继续发挥作用，指令驱动的撮合方式与报价驱动的做市商模式并行不悖。做市商不但为银行间外汇市场增加了流动性，也为中央银行的外汇干预提供了分散风险的一个新渠道。［2］由于

8、外汇做市商里有相当比例是外资银行，外资银行的做市能力比较强，与国际外汇市场联系更为密切，这样就使国内银行间外汇市场与国际外汇市场的价格联动和信息传导机制更为健全。此外，为了提高外