以来人民币汇率暴跌看预期管理

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1、2014年以来人民币汇率暴跌看预期管理内容提要：今年以来，人民币兑美元汇率中间价累计下跌约3%。本文简单分析了产生的原因和背景，并剖析了人民币暴跌对中国经济各方面的影响，同时进行了前景预测。关键词：人民币贬值、双向波动、汇率风险管理、央行调控一、背景：今年2月25日，人民币兑美元汇率暴跌0.46%，创2010年以来最大单日跌幅。自年初以来人民币累计贬值超过1.2%，基本吞噬了去年下半年以来人民币的涨幅。5月23日，人民币兑美元中间价连续第二个交易日刷新逾8个月新低。来自中国外汇交易中心的数据显示，23日人民币兑美元

2、汇率中间价报6.1681，较前一交易日下调23基点，为去年9月9日以来的新低。值得注意的是，今年10月份左右，美国QE计划或将完全退出，这将让美元进一步走强。从今年开始，人民币便一改此前单边升值的势头。今年1月2日，人民币兑美元汇率中间价曾一度达到了6.0930，但随即便开始贬值之旅。今年以来，人民币兑美元汇率中间价累计下跌约3%。二、分析原因：关于汇率的这一轮调整，市场舆论众说纷纭，其中认为央行干预的居多。但问题在于，央行也不太可能愿意看到如此剧烈的贬值。当然这不能否认央行政策干预在其中发挥的关键作用，但原因可能

3、远没有那么简单。这一轮的人民币汇率行情的演绎至少包括三个阶段：外场冲击，央行干预和市场呼应。第一阶段：外场冲击前期数据反应外汇持续流入中国，这导致在其他新兴经济体普遍遭遇资本外逃的背景下，人民币名义汇率和实际有效汇率均大幅升值。图1：2014年1月银行结售汇顺差大幅扩大，外汇占款可能走高自去年9月美国QE意外推迟退出以来，在美元和日元套利交易的影响下，国内一直面临较大的“外汇流入压力”（去年10月央行答记者问原话），新增外汇占款从三季度的1292亿飙升到四季度的1.1万亿。而自去年12月QE启动退出之后，大部分新兴

4、市场国家遭遇惨烈的资本外逃，本以为中国也难以独善其身。但从1月银行结售汇顺差扩大至733亿美元（四季度月均345亿美元）来看，中国的外汇流入压力不仅没有缓解，反而进一步加大了。究其原因，可能有以下几个方面：一是国内资金利率长期高位徘徊，国内外利差扩大，吸引套利资本流入，二是出口和贸易顺差超预期，贸易项下的外汇收入增加，三是新兴市场货币兑美元大幅贬值，而人民币兑美元仍有升值预期，套汇资本持续流入。第二阶段：央行干预外场冲击产生的影响包括两个方面：一是热钱加速涌入中国，人民币兑美元持续大幅升值。二是资本持续撤离其他新兴

5、市场，新兴市场货币兑美元大幅贬值（1月已经触及2009年以来的最低点）。在人民币持续走强的情况下，人民实际有效汇率加速升值（去年升值了7.9%，1月再升2.1%），成为当之无愧的全球最强货币，而从历史来看，实际有效汇率升值将严重损害出口。图2：2014年1月人民币实际有效汇率继续加速升值为了缓解资本账户下的热钱流入压力以及贸易渠道下的出口压力，央行从1月中旬加大干预力度：一是“价”的干预，作为央行设定的指导价，美元兑人民币中间价从1月16号到23号持续贬值，二是“量”的干预，尽管目前央行尚未公布1月份的外汇占款，但

6、从央行近期正回购超预期、银行结售汇顺差较大等因素考虑，1月份央行口径的外汇占款可能也是天量，而事实也确实如此。（3月5日，当月央行公布外汇占款新增6836.59亿元，超去年全年总量）但在这个阶段，央行的干预并没有引起市场的大规模跟风。从离岸市场来看，离岸人民币汇率虽然在1月下旬持续贬值，但进入2月之后，汇率逐渐稳定，甚至有所升值。从在岸市场来看，人民币即期汇率一直高于央行定的中间价，这意味着市场认为合理的均衡汇率依然高于央行的目标水平。图3：美元兑人民币即期汇率与中间价走势资料来源：Wind，民生证券研究院第三阶段

7、：市场呼应上述情况从2月下旬开始发生根本性变化。2月21号，离岸人民币汇率今年以来首次跌至在岸人民币汇率之下。2月25号，人民币即期汇率近一年多来首次跌至中间价之下，当天即期汇率暴跌0.46%，创2010年以来最大单日跌幅。这意味着，在央行持续通过“量”“价”引导的影响下，市场的预期开始发生方向性变化。前期国内由于人民币升值过快而压抑的购汇需求开始集中释放，境外热钱也开始集中获利了结，由此引发人民币暴跌。图4：美元兑人民币在岸汇率（CNY）与离岸汇率（CNH）走势z资料来源：Wind，民生证券研究院但是，这种集中购

8、汇和获利了结引发的贬值很可能不会持续太久。首先，从基本面来看，中国仍保持着巨额的经常账户顺差、稳定的FDI流入，人民币仍有一定的升值空间。其次，从央行角度来看，绝对不会愿意看到人民币贬值失控，而且，近4万亿美元的外汇储备也使其完全有能力保持人民币汇率的稳定。第三，从NDF市场来看，人民币远期汇率跌幅并没有那么大，NDF暗含的贬值预期持续收窄，这可能意味着近期