国际资本流入对我国货币政策目标的影响

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1、国际资本流入对我国货币政策目标的影响　　一、引言　　2002年以来，国际资本的跨境流动进入新一轮高潮，我国跨境资本流动性也出现了一些新的特征：私人资本流动存在管制。但非贸易、非FDI资金流动规模急剧增加，贸易收支和FDI等与实体经济联系紧密的资本流动形式的波动性加大，以国际收支双顺差形式流入的大量国际资金带来外汇储备增长过快。人民币对外升值压力不减和对内流动性过剩等货币问题相互交织，国内资产价格上涨，物价水平上升，经济面临过热压力，增加了我国货币政策调控经济的难度，经济运行的稳定性和持续性受到挑战。我国虽

2、然没有过早开放私人项目下的资本流动，但“双顺差”具有经济结构和体制上的原因，对货币政策的影响更为复杂(于春海，2008)，货币当局如果不能有效驾驭各种流量、流速和结构的跨境资本流动，则后者会对国内货币运行环境带来内生或外生的不可承受性、易受攻击性或不可持续性，甚至演变成货币金融危机(外管局，2005)。随着2007年下半年始于美国的次贷危机演变成一场全球范围内的金融海啸，数万亿游离于国际金融市场的资金去向变得扑朔迷离。全球经济形势的风云突变带来国际资本流向的变化。深刻影响我国货币政策实施的宏观经济环境，对

3、我国央行实现宏观调控目标造成不小的现实考验。　　国外对资本流动的研究，多以开放经济体为研究对象，以资本自由流动为前提，关注资本与金融项目所反映的私人资本流动与货币政策目标的关系。20世纪70年代对拉美国家资本流入的研究认为，在维持汇率稳定的目标约束下，资本流入使经济通货膨胀压力增大，央行在开放环境下保持对物价水平的控制变得更困难(Lopez-Mejia,1999；RadeletandSachs，1998；Gliek,1998；Eiehen－green,1998)。如果国内外环境发生变化导致资本流入逆转，资

4、金可获得性的改变将影响投资和实际产出(Calvoetal.，1993；Willam,1996；Moreno，PasadiUaandRe－molona,1998)。BiUmeier和Bon-ato(2002)比较了捷克斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼亚、罗马尼亚和克罗地亚等实行“管理浮动”或者“盯住”汇率制度的国家后发现，对于小型开放的转型经济体而言，如果外汇占款占广义货币供应量的比重较高，国内金融市场稳定性会面临较大风险，央行对通货膨胀的控制目标也不易实现。国内有关方面的研究始于20世纪末，早期实证研究的结论认

5、为外汇储备及其增量与物价指数不存在相关关系(戴根有，1995；王传纶、阎先东，1998)。近年来基于VAR模型的实证研究表明从长期看我国外汇储备与经济总量负相关，而同物价呈正相关(孙欣，2006)，外汇占款形式的货币供应量增加，将间接抬高物价指数(周浩等，2006)。已有研究 对结果的经济解释不足，也缺乏对冲击如何发生作用的传导机制和各渠道作用大小进行的比较分析。　　 　　我国资本流动的特殊性在于经常项目顺差、私人资本净流入和官方资本净流出这样一种特殊的国际收支结构，使得经常项目收支与私人资本流动之间的联

6、系被打破，两者之间的相互制约和对应关系弱化。因此，本文拓宽分析视角，把经常项目下的资本流动性与资本项目下的资本流动性结合在一起，对中国资本流动性的变化和影响进行全口径的分析。运用VAR方法分别建立模型，分析和对比货币政策的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道、汇率渠道四条传导机制，研究资本流动通过各种货币政策传导渠道对最终目标的影响。　　二、资本流动对货币政策目标影响的实证分析　　资本流动对我国货币政策最终目标，即物价水平和经济增长的影响，通过货币政策的信贷传导渠道、利率渠道、货币资产价格渠道、汇率渠道产生作

7、用。对信贷渠道，大量国际资金流入带来企业资产价值增加的虚假繁荣，银行信贷的逆向选择风险增大，微观企业生产变动进而国民经济总产出变动(stiglitz，1997)。对利率渠道，国内外利差是影响国际资金运动的主要因素。当国内外经济形势不一致时，央行为控制物价而采取紧缩性／扩张性货币政策因国际资金进入／流出的变化而失效(Calvo，1996)。对资本市场，国际资金受投资者心理及预期因素影响，在各国资本市场之间的大进大出将扰动市场，带来市场价格大幅度波动，最终影响产出和物价水平(Gavin&Haus-mann，1

8、996；Calvo&Mendoza，2000)。对汇率渠道，资金流人带来本币实际汇率升值的压力，不利于本国出口，进而影响经济增长(Mundell,1960)。　　　　　本文以外汇储备每月增量作为国际资本流动水平的衡量，物价水平用居民消费价格指数代表，作为对前一时期货币政策实施效果的事后检验指标；经济实际增长率用物价调整的工业增加值增长率作为替代变量，模型中的货币政策传导变量分别是信贷增量、银行间市场7日拆借利率、上证综指、人民