对股指期货最后结算价格计算规则的研究

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1、对股指期货最后结算价格计算规则的研究内容提要：在股指期货合约的各项条款中，最后结算价格计算规则是其中的重要一条，它决定了股指期货合约的到期价值，其规定的合理与否直接关系到股指期货市场的效率与安全。本文首先对国际著名股指期货合约最后结算价格的条款规定进行借鉴性的对比分析，接着提出了确定股指期货最后结算价格应满足的三个目标约束，随后借助实证对国内股票市场的微观交易特性进行深入研究，在此基础上提出了对我国首支股指期货合约最后结算价格的条款设计建议，即取最后两个交易小时所有指数点的平均值取整作为股指期货的最后结算价。　　　　关键词：股指期货最后结算价格市场深度操纵成本对

2、股指期货最后结算价格计算规则的研究内容提要：在股指期货合约的各项条款中，最后结算价格计算规则是其中的重要一条，它决定了股指期货合约的到期价值，其规定的合理与否直接关系到股指期货市场的效率与安全。本文首先对国际著名股指期货合约最后结算价格的条款规定进行借鉴性的对比分析，接着提出了确定股指期货最后结算价格应满足的三个目标约束，随后借助实证对国内股票市场的微观交易特性进行深入研究，在此基础上提出了对我国首支股指期货合约最后结算价格的条款设计建议，即取最后两个交易小时所有指数点的平均值取整作为股指期货的最后结算价。　　　　关键词：股指期货最后结算价格市场深度操纵成本对股

3、指期货最后结算价格计算规则的研究内容提要：在股指期货合约的各项条款中，最后结算价格计算规则是其中的重要一条，它决定了股指期货合约的到期价值，其规定的合理与否直接关系到股指期货市场的效率与安全。本文首先对国际著名股指期货合约最后结算价格的条款规定进行借鉴性的对比分析，接着提出了确定股指期货最后结算价格应满足的三个目标约束，随后借助实证对国内股票市场的微观交易特性进行深入研究，在此基础上提出了对我国首支股指期货合约最后结算价格的条款设计建议，即取最后两个交易小时所有指数点的平均值取整作为股指期货的最后结算价。　　　　关键词：股指期货最后结算价格市场深度操纵成本定价效

4、率　　中国金融期货交易所的获准筹备和即将挂牌表明，经过近10年的运筹帷幄，在我国推出股指期货交易指日可待。毋庸置疑，股指期货的引入必然会对整个资本市场的功能、规模、效率、安全性、流动性、完整性、国际化等诸多方面产生积极影响。股指期货市场健康运作的一个基本前提是期货合约的条款设计要科学合理，最后结算价格计算规则无疑是其中的重要一条。作为股指期货最后收敛所向的现货价格标准，最后结算价格决定了合约的到期价值，其规定的合理与否直接关系到股指期货市场的效率与安全性。本文将以此课题为研究主题，借助实证研究展开具体的分析与思考。　　　　一、国际著名股指期货合约最后结算价格的条

5、款规定　　综观国际著名股指期货合约最后结算价格的计算方法，大致可分为两类，一类是取特定的时点价格(特殊开盘价或收盘价)，一类是取一段交易时间的区间均价。采用特定时点价格作为股指期货最后结算价格的市场，多为较早推出股指期货的发达资本市场。为避开现货、期货和期权三重结算给市场带来的过度波动，一般取最后结算日特别开盘价作为最后结算价格，但经笔者对国际期货市场其他的实证专题研究发现，所取的结算价格仍然波动很大。作为后起之秀的新兴市场，其股指期货合约多采用某一时段的区间均价作为最后结算价格。在此，笔者选择了八个国际著名的股指期货合约，对其最后结算价格条款规定进行比较总结(

6、见表1)。　　笔者认为，就股指期货的最后结算价格而言，区间均价要优于特定的时点价格，这个结论可以从对股指期货最后结算价格计算规则所应满足的三个目标原则的具体分析中得出。　　　　二、股指期货合约最后结算价格规则设计的目标原则　　基于对股指期货产品结构与功能的理解，笔者认为股指期货最后结算价格规则的制定要兼顾三方面的目标原则，即抗操纵性、为保障股指期货定价效率所应提供的套利便利、相对于现货价格的收敛性。其中前两个目标是最重要的，第三个目标则具有一定的相对性。　　1.抗操纵性　　在资本市场，抗操纵性是设计各类金融创新产品条款和制定任何交易规则时需要满足的最根本的要求，

7、是保证市场各参与方公平交易的前提。现金结算是股指期货区别于其他商品期货的根本特征，期货持有到期投资者的损益由最后结算价格最终确定，所以最后结算价格的客观与公平对股指期货合约的公允性至关重要。商品期货的最后结算是通过标准现货的移交来完成的，因此不存在对合约最后结算价值的操纵可能。股指期货市场中的股价指数很难以标准商品的形式进行交割，只能采用基于最后结算价格的现金差额结转方式来进行最后的结算，如果最后结算价格被操纵没有反映现货市场的真实价值水平，那么套期保值等期货持有到期参与者的利益将会受到危害，股指期货的平稳运行和功能实现将无法得到保障。通过操纵指数现货价格来操纵

8、股指期货的最后结算价格至