对中国基金业困境的契约理论思考

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1、对中国基金业困境的契约理论思考　　[摘要]现实的契约都是不完全的，中国基金的契约也不例外，基金契约的不完全直接导致了封闭式基金折价率居高不下和开放式基金遭遇大范围的巨颠净赎回。对此，要规范、约束契约主体行为，缩小契约“缺口”，构建第三方强制履约体系，建立“声誉”机制，促进基金契约自我履行。　　　　　(二)开放式基金遭遇大范围的巨额净赎回　　笔者以2001年9月～2003年底之间成立的43只基金①为样本，以其公开的2003年,2004年和2005年第一季度的财务数据为依据进行统计与分析。　　(1)样本基金总规模大幅缩水(见图2)。43只基金首发总规模合计922．56亿份，截

2、至2003年底、2004年底和2005年第二季度末其分别下降到600．87亿份、513．82亿份和491．96亿份，分别缩水35％、44％～47％。(2)多数基金的规模都不同程度地缩小。在43只基金中只有招商安泰股票、融通深证100指数、景顺长城优选股票、嘉实理财增长等4只规模有所扩大，其余39只规模均缩小，占样本基金总量的91％，最严重的是银河收益，首发规模18亿份，截至2005年二季末规模仅有1．94亿份，规模缩水率达89％。　　　　二、中国基金业困境的契约理论解释　　(一)中国基金契约的性质分析　　基金契约实际上是基金投资者的货币资本与基金管理人(这里的管理人是广义

3、管理人，包括基金的管理人和托管人)的人力资本之间的一个特别契约。管理人按诚信守实、尽职尽责的原则，按基金契约条款规定来管理和运作基金，其行为目标是投资者利益最大化。　　　从契约理论角度分析，基金契约有两个基本特征：(1)基金存续期内，管理人拥有基金资产剩余控制权，但不享有剩余索取权。投资者承担墓金运作过程中所有风险，但只有剩余索取权而没有剩余控制权。剩余控制权与剩余索取权(风险)不匹配是基金契约的本质特征；(2)由于基金契约各方当事人的不完全理性、信息不对称、外部性以及交易成本等原因，基金契约都是不完全的，中国封闭式和开放式基金的契约也不例外。　　(二)基金契约不完全导致

4、的严重后果　　基金契约不完全导致了许多问题，从中国基金业实际状况看，可以分为三大类：即逆向选择、道德风险和投资者困难。　　1．逆向选择。基金业是市场导向的，投资者有什么需求，管理人就有什么基金产品供给。管理人出售基金前会对投资者偏好进行估计，再投其所好宣传以尽可能多销售基金。人的偏好一个时期内比较稳定，不容易发生变化，所以大多基金成立后，管理人仍然会按其原有偏好来管理基金，结果很可能投资者买了自己最不愿意买的基金品种(类似于旧车市场中的旧车)。　　2．道德风险。道德风险是指投资者在购买基金之后，管理人不利于投资者的行为。这种行为既可能是损害投资者利益的行为，如基金资源为利

5、益集团谋私利；也可能是漠视投资者利益的行为，如管理人不像当初承诺的那样尽职尽责。中国基金业道德风险问题历来严重，表现形式多样，据《基金黑幕》一文记载，有的管理人通过“对倒”、“倒仓”等手段来虚增基金净值以获取更多的管理费用，有的管理人从事内幕交易和关联交易等非法行为，除此之外，基金操纵市场如“坐庄”也是常见的问题。　　　3．投资者维权困难。在契约不完全的情况下，投资者维权是一种不理性的行为，请看囚徒困境(Prisoners’dilemma)模型(表1)。假定某基金只有投资者A和B，各持有50％份额，维权总成本和总收益分别为6和10。如二人同时维权，则各承担成本3、获收益5

6、，如一人维权另一人不维权，则维权者承担成本6、获收益5(其维权收益外溢给另外一人了)。从A的来看，如果B维权，则A选择不维权，如果B不维权，则A还选择不维权，即不维权是A的占优战略；同理，B的占优战略也是不维权。最终，该矩阵的纳什均衡是(不维权，不维权)，也就是说，在契约不完全的情况下，不维权是投资者的理性选择。　　　　　　(三)中国基金业困境的契约理论解释　　导致基金业困境的一个可能原因是投资者对基金回报率不满。我们来考察43只样本开放式基金的收益情况，截352005年第一季末，43只基金平均单位累计净值达1．087元，高于同期银行存款收益水平，更是远远高于上证指数收益

7、水平(2001年、2002年和2003年352005年一季的上证指数收益率分别为-28．2％、-12．97％和-21．1％)。可见，从投资收益角度来看，开放式基金近几年的运作是成功的，即便如此，开放式基金还是遭遇了大范围的巨额净赎回，这说明大多数投资者并不是因为对基金收益不满而结束其基金投资行为。　　三、促进中国基金业健康、稳定发展的对策　　按照克莱茵的观点，中国封闭式基金高折价率和开放式基金被巨额净赎回可以看作是基金投资者对管理人实施的私人惩罚，长此以往，管理人的市场“声誉”将会受损，他们与投资者再次达成契约的成本将上升，如