凛冬将至，全球金融市场规律重演

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1、投资要点KEYPOINTSp回顾：轻仓卧倒—至暗时刻—从反击战到游击战—金秋反弹——兑现浮赢——秋风萧瑟。从2月初开始提醒行情进入调整期，建议轻仓。后续，不论面对短期行情如何建议轻仓灵活操作，但是，中期谨慎的逻辑始终坚持不变。p中期展望：“三期”叠加，“三座大山”压制港股市场，警惕全球性金融风险的蔓延n核心观点:(1）全球货币环境收缩期、中美大国关系调整期、中国经济周期下行期，这三期叠加，见底改善的平衡点还没有找到，姑且做一个沙盘推演，至少还有2到3个季度才能熬过最苦的日子。(2)上述“三期”叠加就催生了“三座大

2、山”就是美债利率上行（全球债务风险恶化）、风险溢价上行（风险偏好恶化）、全球经济基本面下行。(3)因此，至少未来几个月，美债利率走高、风险偏好恶化、基本面下行这三座大山的压制，新兴市场乃是全球股市都凶多吉少，现在的美国股市就像8月之前的教育医药消费等强势股，警惕四季度开始的美股补跌风险，历史上每次港股和A股都被海外风险被“殃及池鱼”。n中美大国关系的调整期：中美过去近40年以合作为主导的阶段结束，竞争对抗为主导的阶段刚刚开始，中美关系急转直下。大国博弈，美国发动对华“经济冷战”，树欲静而风不止，大概率将延续数年。

3、何时改善？中美经济至少仍存在竞争与合作阶段性的新平衡点，我们认为，至少需要等待中美双方阶段性妥协，特别是美国妥协，这需要美国经济至少美股恶化。n全球货币环境的收缩期：过去10年全球货币宽松导致全球债务风险高企。在美国加息周期步入中后期，中国去杠杆，欧洲年底将结束量宽，叠加中美贸易战，因此，全球无风险收益率将继续上行，新兴市场的债务危机将蔓延，甚至会影响到欧美。海外货币环境何时改善？等待新兴市场危机反作用于美国股市和美国经济，至少明年中期才有宽松的曙光。n中国经济周期的下降期：3年为周期的库存周期已经步入下降阶段，

4、叠加经济结构调整的“三大攻坚战”、中美贸易战的影响，至少在未来半年难以改变经济下行的趋势。何时改善？根据库存周期，中国经济有望在明年中期领先于全球见底。p策略：活在当下，危机是机会，短期机遇是short，长期福音是好东西便宜了n（1）操作建议：积极防御，留得青山在不愁没柴烧，耐心是美德。未来数月，最好的机会不是抄底博反弹，而是耐心等待、不买什么，如果可以的话，在全球找比中国资产性价比差的资产做空。（2）配置建议，找长期愿意配置的+先跌透的p风险提示：新兴市场危机可能进一步蔓延、欧美日发达市场股市可能补跌调整、中国

5、经济下行可能超预期。2回顾：“三座大山”压力山大，港股深陷至暗时刻数据来源：海外研究中心整理3投资要点KEYPOINTS中美大国关系的调整期：40年合作转向经济冷战，等待美方妥协和中国新改革开放全球货币环境的收缩期：10年货币宽松埋下隐患，美国加息周期激化新兴市场风险中国经济周期的下降期：3年库存周期加速下行，等待市场化的力量进一步发挥作用投资策略——多看少动，积极防御，长线布局相关报告参见：20181007《秋风萧瑟，防守反击》20180916《金秋反弹正是调仓时》20180905《以史为鉴：厨房里的那群“不速

6、之客”在哪里？——美联储各轮加息周期及危机专题系列之二》20180813《危中有机》20180802《至暗时刻的反击战转为游击战》20180618《至暗时刻，“不死鸟”照亮未来》20180612《否极泰来的芳华——中国权益资产和港股市场2018年中期展望》20180418《从“旷野徘徊”到“迦南美地”——2018年兴业证券海外春季策略会之海外市场展望》20180325《潜龙在渊》20180225《多变的春天》20180212《梅花香自苦寒来，牛市进入调整期》20180204《短期波动骤升及长期价值重估》460%5

7、0%40%30%美日贸易逆差占美国总逆差比例，%美中贸易逆差占美国总逆差比例，%30各国制造业增加值在全球占比，%美国中国日本德国25201510522.920%10%0%600500400300各国总研发支出，十亿美元美国欧盟德国中国日本496.6408.8-10%808386899295980104071013162001000198119841987199019931996199920022005200820112014数据来源：Bloomberg，CEIC，宏观团队整理5从尼克松到老布什

8、此阶段政治是中美关系主导因素•1971年“乒乓外交”•1979年正式建交•1991年苏联解体数据来源：宏观团队整理从克林顿到奥巴马美方对华实行“建设性接触政策“，经贸关系变为主要矛盾，而背后仍是政治考量•克林顿：7份《国家安全战略报告》，“建设性美中战略伙伴关系”•小布什：“负责任的利益攸关方”、“欢迎中国和平崛起”•奥巴马：“欢迎中国…发挥负责任的领导作用”特朗普“