债券专题研究：猪周期快速入门小手册

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1、专题研究1.猪价对通胀为什么重要？结构性通胀的背景下，猪肉价格非常重要。这主要体现在我国的通胀具有显著的结构性特征，而猪肉价格对于通胀的影响较大，从基本面的角度，猪肉价格对于通胀的影响主要体现在以下三个方面：①从权重来看，猪肉价格权重高。虽然经过2016年的基期轮换，食品整体权重下降，但是从权重来讲，猪肉占整体CPI的权重仍然在2.5%左右（2016年以前大约在3%左右）。事实上，猪肉只属于三级分项（食品烟酒-蓄肉类-猪肉），但是其权重仍然高于大多数的二级分项（鲜菜2.2%左右，粮食、鲜果、水产品均不足2%）。②猪

2、肉价格波动较大。从图1可以看出，猪肉和鲜菜CPI的轴刻度尺度是整体CPI的10倍，同时猪肉的波动幅度也要高于蔬菜。对于通胀的影响可以近似用权重和波幅的乘积来刻画。食品通胀与整体CPI在较长的时间内波动方向一致，但波幅要大得多，即所谓的中国的“结构性”通胀现象。③波动形态对于年内的通胀影响较大。除了权重高、波幅大之外，猪肉的波动频率大致以年度为单位，和通胀的考察周期接近，对于年内的通胀中枢有较大影响。作为对比，蔬菜虽然波幅和权重也相对较大，但由于波动的频率较高（大约在3-4个月），这使得以年度为单位考察时，蔬菜价格的

3、波动可以经历多个周期，所以对于年度的通胀中枢影响有限。图1：结构性的中国通胀图2：CPI各分项权重（2016年）同比，%同比，%猪肉CPI鲜菜CPICPI（右轴）1001080860640420200-20-2-40-42005200720092011201320152017食品食品:食品:食品：食品:食品:食品:烟酒畜肉类畜肉类:粮食鲜菜水产品鲜果猪肉29.64.52.52.22.71.61.6衣着家装医疗交通教育居住其它设备保健通讯文娱8.54.710.310.414.220.02.3数据来源：Wind，国泰君

4、安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究综合来看，猪肉价格对于中国的通胀最为重要，而随着通胀预期逐渐抬头，CPI这一数据对于债市的影响权重也在提升。站在当下时点，既出现了瘟疫发生、猪肉价格回升的短期现象，也存在着猪价处于历史低位、环保门槛下行业集中度提升、存栏数据的有效性面临巨大争议等长期的问题，有必要对于猪肉价格相关逻辑进行重新审视和更新。请务必阅读正文之后的免责条款部分3of15专题研究1.猪肉行业的基本面概况对于一个行业的研究始于基本面的梳理。对于猪肉行业来说，基本面包括从猪肉行业的产业链条、猪肉的供需

5、基本情况和以及研究中经常涉及的数据。1.1.猪肉产业链从上中下游看产业链。生猪养殖行业的产业链条主要包括三个部分：上游为原材料供应企业，主要包括饲料和兽医动保；中游为养殖行业，包括种猪育种、仔猪繁育及生猪育肥等环节；生猪出栏后，下游对接屠宰场，经过屠宰加工、冷藏物流之后，进入终端消费市场。图3：猪肉行业上中下游产业链一览生猪出栏冷藏物流3个月4个月5个月医疗防疫玉米家庭消费精粗饲料种猪受孕母猪妊娠仔猪育肥屠宰加工豆粕其它消费水电人工上游：原材料中游：养殖中游：加工下游：消费资料来源：国泰君安证券研究生猪养殖分为自繁

6、自养和外购仔猪两种模式。顾名思义，两者差别在于仔畜的来源不同。通常而言，自繁自养模式没有仔猪购买费用的支出，因此养殖利润更高。两者之间的差距为仔猪养殖行业的利润，当该利润长期维持较高水平，通常意味着母猪的存栏出现不足，无法有效供应仔猪。在最近一轮长周期（2015-2016）的上行过程中，就出现了自繁自养相对于外购的“超额利润”，本文后面的猪周期部分，这将成为观察猪周期的重要指标。在上游的饲料部分，玉米和豆粕是主要成本。针对不同的畜种（种猪、仔猪）、以及不同的阶段和目的（妊娠、哺乳、育肥等），猪饲料的配比有所不同，但

7、大致均采用能量为主、蛋白为辅的结构。其中玉米是主要的能量来源，占比相对较高；而豆粕是主要的蛋白质来源，占比相对较低，两者的关系类似于人类食谱中的主食和肉类。一般来说典型的饲料配方中，玉米的占比最高，通常会超过50%。请务必阅读正文之后的免责条款部分3of15专题研究图4：生猪养殖成本拆分（外购仔猪）图5：自繁自养和外购仔猪利润差与仔猪利润高度相关其它人工2%17%仔畜27%防疫2%饲料52%2010-2016平均水平元/头出售毛利:仔猪:月700利润差：自繁自养-外购仔猪6005004003002001000-10

8、0-2002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究从整体结构来看，由于猪肉的主要成本来自于饲料，而饲料主要成本为玉米，所以通常采用猪粮比价（生猪出场价格/玉米批发价格）作为成本-收益分析指标。图6：一份典型的猪饲料配方图7：猪粮比