如何估价金融服务公司.doc

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1、如何估价金融服务公司__兼对招商银行的投资估价分析【摘要】金融服务公司的业务特性使我们很难对其负债和再投资作出明确的定义，从而使公司现金流的估算变得异常困难。就金融服务公司负债的特殊性而言，直接估算金融公司的股权价值比估算整个公司价值就显得合理得多。为此，我们用股利贴现模型对招商银行的投资价值进行估算。国内银行业现有的结构和经济结构的市场化演进环境，使招商银行的资产、存款和贷款未来成长率能迗到25%-30%的高增长水平。但由于绝对利率水平和存、贷利差在近年来都处在下降通道中，使净利润增长率赶不上贷款增长率。但是，长期来看，一旦宏观经济触底反弹，利率水平回升，净利润增长率就有可能超过贷款增

2、长率。因此，长期来看，净利润成长率将趋向于存、贷款增长率。从行业竞争力的角度来看，招商银行现实的赢利能力在上市银行中并无优势。但从其利润结构分析中我们看到，现实赢利能力不突出的部分原因是由于扩张时期营业费用较高。我们认为，金融公司的营业费用往往会通过人力资本和品牌价值积累的方式而“资本化”，而正是这种“资本化”将驱动未来增长。因此，从长远来看，招商银行的业务模式在同类银行中是很有竞争力的，公司本身的收入、支出结构也正在向良性方向转变。这些因素都在业务层次支持了我们对其未来的高增长预期。招商银行的净利润历史成长率在估计20%左右。综上所述，我们对招商银行的预期成长率区间作如下三阶段预测：1

3、高速增长阶段：2002年-XX年，平均净利润成长率为18%。1过渡阶段：XX年-XX年，净利润成长率逐年从18%降至8%。1稳定增长阶段：净利润成长率为8%。在股利贴现模型中，我们认为股票的当期价值等于无限期红利的现值。估价模型的参数如下：高速增长阶段为5年，成长率为18%，过渡时期的期限为10年，稳定增长阶段的成长率为8%，股利支付率为60%,股权成本为％。估价结果显示，招商银行的每股价值为元。最后，我们还就每股价值对上述参数的敏感性作了详细的分析，力求在一个多维空间中全方位理解最终价值是如何被决定的，而不是仅仅把注意力局限在最终估价结果上。随着国内金融服务公司上市数量的增加，对它们进

4、行投资估价的市场需求也将日益增强。但是，对试图对它们进行投资估价的分析师来说，由于金融服务公司在资本结构和监管方面的特殊性，将使他们的估价过程遇到不同于生产性企业估价的困难和挑战。这些特殊性主要体现在两个方面：一是由于其业务的特性使我们很难对负债和再投资作出明确的定义，从而使现金流的估算变得异常困难；其二就是这一行业所受到的高度监管状态，特别是对资本充足率的严格要求，将对公司的业务扩张造成直接的约束，从而对预期成长率造成影响。本报告在简要描述金融服务公司的特殊性对估价模型选择的含义后，从基本面角度详细考察了招商银行预期成长率的决定因素，并对未来的成长轨迹作了预测。最后，尝试用股利贴现模型

5、(DDM)对招商银行的股权价值进行估算。一、金融服务公司的特殊性及估价模型选择1、金融公司的特殊性我们在做投资估价时，往往要同时考虑债务和股权资本因为公司价值就是由这不可分割的两部分组成的。在估价和投资实践中，为了简化估算过程，也有通过用股权成本对未来股权的自由现金流量进行贴现而直接估算股权价值的。这样做的合理性是建立在这样的隐含假设之上的，即公司的财务杠杆已经接近于同类公司的平均值，预计在将来也将维持在这样的水平上。这一假设之所以很重要，不仅是因为股权自由现金流量对财务杠杆很敏感，股权成本本身也是财务杠杆的函数。不仅如此，在收购兼并场合，仅估算股权价值还远远不够，特别是在杠杆收购情形下

6、债务在财务安排中有举足轻重的地位。对金融公司来说，负债被赋予了非常特别的含义对金融公司来说，负债与其说是资本的来源，还不如说它是用来生产具有更高价值的金融产品的原材料。正因为如此，对金融公司来说，资本往往只狭义地定义为股权资本，这一定义客观上也被监管当局对资本充足率的强制要求而人为地强化了。监管环境金融公司，特别的商业银行，从来都是在监管当局的严厉监管下进行运营的。这种监管不但表现在对资本充足率的严格要求上，还表现在对商业银行进行实业投资的数量和范限制。从行业进入壁垒来看，这一行业的新进入者往往会受到严厉的进入限制，从而对现存的金融公司提供一定的垄断保护。对投资估价来说，监管环境为什么重

7、要？监管环境正是通过对再投资的限制而对估价模型中的成长率假设造成约束，或者说公司的业务扩张必须要满足最低资本充足率等一系列指标的要求。此外，监管政策的改变将会极大地改变公司所面临的风险状态，从而在资本成本层次对估价结果造成影响。金融公司的特殊性还表现在再投资估算的困难上在估价模型中，成长率正是靠再投资来驱动实现的，这里我们把再投资定义为净资本支出和运营资本变化。非常不幸的是，这两个项目的估算对金融公司来说都将非常成问题。我们先来看净