研发费用税前加计扣除新规点评：反弹终归成长

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1、策略报告

2、投资策略内容目录1.研发费用税前加计扣除比例提高至75，适用范围扩大52.以2017年假定测算：总减税额约250亿，通信、军工、计算机等行业最受益63.减税对2018年净利润边际改善明显的行业：计算机、通信、军工、电子、机械等84.研发投入趋势向上行业：计算机、电气设备、医药、汽车等9图表目录图1：中美贸易战时间表3图2：中美贸易战《白皮书》3图3：业绩的相对变化决定板块的相对强弱，而不是估值4图4：军工行业现金流持续改善5图5：关于研发费用税前加计扣除的相关会计政策及变更6图6：研发费用税前加计扣除对A股板块及行业的影响测算（2017年）7图7：研发费用税前加计扣除

3、对A股板块及行业的影响测算(2018年中报)8图8：大类板块研发费用与营业收入的比值9图9：大类板块研发费用与归母净利润的比值9图10：研发费用税前加计扣除对A股板块及行业的影响测算(2018年中报)10图11：计算机、电子和通信研发费用与营业收入的比值10图12：机械、军工和医药研发费用与归母净利润的比值10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10策略报告

4、投资策略天风策略自今年1月底翻多成长以来，中期策略《坚守成长》再次坚定并完善了推荐“头部成长”的逻辑。7-8月在市场整体极度悲观的背景下，军工、计算机取得了明显的相对收益。首先，需要指出的是，从过去一段时间与投资者交流的过

5、程中，我们发现，贸易战等外围因素的困扰并不是导致大家悲观的主要因素。一来贸易战主导权不在我们，且是一个中长期都不容易解决的问题；二来就短期而言，贸易战最差的情况似乎我们也基本看到了。而影响市场情绪和信心的因素更多在于国内本身。图1：中美贸易战时间表资料来源：商务部，天风证券研究所。图2：中美贸易战《白皮书》资料来源：国新办，天风证券研究所。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10策略报告

6、投资策略因此，9月中旬以来，随着50人论坛、发改委“基建补短板”新闻发布会、总理关于“尽可能降低税负”的表态、刺激消费政策、深改组会议等一系列安抚市场情绪的政策和事件的逐步积累，大家最为担忧的

7、内部问题，短期得到一定程度的缓解。于是市场首先选择了前期跌幅较大且有边际改善（数据和政策两个方面）的消费和金融，而前期强势的计算机和军工则在市场整体反弹的初期则相对较弱。但是拉长来看，我们依旧认为，反弹终归成长。熊市里推荐相对高估值的成长尤其是计算机和军工，往往会受到比较多的质疑，熊市的杀估值和市场对于高估值的忌惮，经常会影响到投资者投资积极性。可是从相对收益的角度来看，绝对或者相对估值的高低几乎都不会对投资决策产生任何的影响。比如我们看下面的图片，是我们风格研判的核心逻辑，创业板指（代表头部成长）和沪深300（代表核心价值）的相对强弱、谁有相对收益，大部分时间里只由业绩趋势所决

8、定。图3：业绩的相对变化决定板块的相对强弱，而不是估值资料来源：wind，天风证券研究所。因此，可以得出这样一个简单的结论——选择业绩趋势（景气度）相对更强的板块，无论在牛市、熊市，估值高或者低的情况下，都是最优决策。成长板块中，我们更加看好军工，主要有三点理由：第一、景气度向好。军工是除周期外，为数不多，中报现金流在持续改善的行业，证实了行业景气度的复苏。并且军工的景气度本身，并不受经济回落、去杠杆、贸易战等风险因素的影响。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10策略报告

9、投资策略行业经营现金净流量(TTM)/营业收入(TTM)图4：军工行业现金流持续改善3025201

10、51050-5-10国防军工房地产医药生物轻工制造食品饮料建筑材料钢铁计算机2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10策略报告

11、投资策略资料来源：wind，天风证券研究所。第二、交易不拥挤。目前大部分行业的核心逻辑都是龙头最优，行业集中度提升，市占率话语权提升，而“中下阶层”的公司则越来越差，于是大家也基本上只买龙头，造成了交易拥挤，持仓集中。但相反，军工行业是上、中、下游整个产业链的复苏，并不只是龙头好，而是景气度的扩散，这样就意味着未来军工板块可选择的标的是相对比较充足

12、的，不大会造成交易的拥挤。第三、可规避重大风险。股权质押、商誉问题、业绩承诺到期问题，是今年市场需要规避的几大重要风险，而这些风险在军工板块发生的概率都非常小。第四、研发费用税前加计扣除。9月21日，研发费用税前加计扣除的优惠力度进一步加大，对全部A股非金融企业减税额度约250亿，以此假定推算2017年净利润可增厚1.35。整体虽然影响不大，但是对于军工板块业绩的影响却相对比较显著。下文除了基于2017年数据对板块和行业具体减税过程的测算外，还进一步讨论：1）减税对2018年净利