底部系列之二十二：周期被低估了

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1、目录一、市场目前对周期股的担忧是什么？4二、中期来看，价值存在低估，盈利有望趋稳5三、短期来看，环保政策的影响或被高估8四、投资建议：周期值得重点关注102014年8月21日周期被低估了3图表目录图表1代表性周期板块的CAPE并不算高5图表2.本轮产能周期的下降过程已经结束6图表3.工业行业的产能利用率基本恢复至合理水平6图表4.供给侧改革与环保限产仍将严格控制供给端6图表5.未来3-5年恶性通缩不会出现，周期行业利润将趋于稳定7图表6.钢铁行业集中度自2016年开始回升7图表7.周期行业前5公司市值占比抬升7图表8限产政策或对“一刀切”

2、进行纠正8图表9上游行业生产增速与下游投资增速出现分化9图表10钢铁库存目前处于较低位臵9图表11限产下降20%影响测算9图表12二季度基金持仓周期板块比例走低10图表13三季度金融地产成功起到中坚作用，当前周期的弹性有望发挥102014年8月21日周期被低估了32014年8月21日一、市场目前对周期股的担忧是什么？近期市场对于周期板块的分歧在加剧，虽然在上周大幅回调后出现反弹，但悲观的投资者仍然对前景不看好。我们总结下来，担忧主要来自于对传统行业基本面的不看好，具体又分为中期和短期两个层面。中期来看，市场对周期板块的估值和周期品的价格缺

3、乏信心。由于经济增速下行，基建等投资不再是拉动增长的主力，市场对于周期品未来的需求看淡，担心价格和盈利不能维持目前的水平。在此基础上，虽然目前周期板块的估值并不算高，但市场普遍认为目前的低估值反映了未来行业业绩增速下行的预期，板块在中期并不一定存在低估带来的价值。短期来看，市场担忧环保限产会出现大幅度放松。9月初财新等传媒报道的环保限产比例可能大幅下调的消息使得周期板块一度出现较大幅度的下跌。在环保指标要求低于去年的背景下，市场担忧限产比例或出现大幅度的下降，使得供给端收缩的利好丧失，价格失去支撑。那么，周期行业的客观现状到底如何？我们认

4、为，从行业基本面的中期和短期来看，以及估值、预期等交易因素看，市场对于周期板块存在一定的过度悲观，看好短期的向上修复以及中期的稳定回报。周期被低估了82014年8月21日二、中期来看，价值存在低估，盈利有望趋稳中期来看，从CAPE的价值锚去观察，周期板块仍具备超配的价值，而行业基本出清，盈利趋于稳定，龙头行业还将受益于集中度的进一步提升。估值是中期走势的核心，建材、煤炭、钢铁等板块的CAPE并不在高位。根据我们对股票价格的分析框架，中期内决定价格方向的是内在价值。在之前我们的报告《从CAPE的价值锚，看当前周期股投资》中，我们曾指出，对于

5、传统行业来说，由于盈利的周期跨度时间较长，PE（TTM）并不能较好的预测估值的高低以及未来的收益，并有可能出现PE（TTM）高对应买入时点、PE（TTM）低对应卖出时点这样的“反常”现象。目前来看，虽然未来周期行业的盈利可能会难以继续17年这样的超高速增长，面临一定的下行，但是这个下行是否意味着现在的低PE（TTM）估值就是合理的呢？PE（TTM）这个指标无法给出明确结论，而周期调整后的市盈率（CAPE）则能够更好的捕捉这一变化。根据此前报告中的结论，建材、煤炭、钢铁等传统周期板块的CAPE均处在历史均值之下，建材、煤炭的历史分位数更是接

6、近底部。1-3年这样的中期维度上，一个板块的走势主要取决于估值的高低，一个低估的板块一定是具有配臵的价值的。图表1代表性周期板块的CAPE并不算高9080706050403020100采掘CAPE化工CAPE建材CAPE09-0209-0810-0210-0811-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-资料来源：万得，中银证券除了从价值角度观察外，传统行业的基本面果真如市场预期的那么悲观吗？产能利用率恢复至合理水平，产能出清基本

7、完成。在行业自发、供给侧改革、环保限产综合作用下，供给端基本实现了出清。一方面，从产能周期的阶段来看，本轮产能周期的增速已经进入了底部，继续下降的空间已不大，大概率触底回升。另一方面，从整个工业的产能利用率来看，2013年至2017年持续下降，一度回落至73%以下，显示过剩问题严重，经过两年的回升之后，目前基本处于76%至78%的合理区间水平。周期被低估了8图表2.本轮产能周期的下降过程已经结束图表3.工业行业的产能利用率基本恢复至合理水平（%）1981-19911992-20002001-20172018-（%）791578137711

8、76周期被低估了897519801983198619891992199519982001200420072010201320162019产能增速7574737213-0113-0714-01