马骏宏观调控宜行三紧政策

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1、马骏：宏观调控宜行“三紧政策”   中国宏观经济目前面临的系统性风险实际上比三年前更加严重，为有效地进行宏观调控，需要实行“三紧政策”：偏紧的货币、偏紧的财政政策，和更有力的结构性措施。　　宏观调控从2003年下半年开始,已经历时近三年。但是，过去三年来，全社会固定资产投资增长速度仍持续保持在25%-28%之间（2003年为27.7%，2004年为26.8%，2005年为25.7%）。今年一季度，固定资产投资又反弹到27.7%，3月城镇固定资产投资与去年同比增长高达32.7%。可以说，过去几年的宏观调控措施基本上没有达到预期的效果。从目前的投资增长率居高不下和产能过剩持续恶化的

2、情况来看，现有的经济增长模式已比三年前变得更加不可持续。目前需要更加有力的宏调措施，延误时机将导致严重的经济风险。   投资增速不可持续,产能过剩形势严峻　　根据国际经验，发展中国家的投资占GDP的比重在平均在20%-30%左右；发达国家在15%-20%左右。中国2005年的比例高达47%，在可获得数据的国家中居全球首位。亚洲金融危机的经验证明，一个国家持续多年将投资占GDP比重保持在40%的水平，必然导致生产能力过剩、利润水平下降、银行坏账增加，并可能引发经济和金融危机。　　中国的投资占GDP的比重不光已连续三年超过40%，而且今年超过50%已成定局。目前的投资增速无论是在理

3、论还是实践上，都是绝对不可持续的。在理论上，假设今后每年固定资产投资以25%的速度增长，名义GDP以每年12%的速度增长，则投资占GDP的比例将在2012年前超过100%！那时整个经济全部是投资，没有消费。显然，这种经济体是不可能存在的。在实践上，如果不立即采取措施把投资增速在一年左右内压下来，几年之内问题积累到一定程度，微观机制本身（利润下降、银行坏账飙升、企业和外国投资突然中断）可能导致会投资和消费突然大幅下滑，对就业、金融体系造成巨大冲击，后果将难以设想。这是亚洲金融危机给我们的沉痛教训。图1：中国固定资产投资占GDP比重的情景模拟　（假设投资增长保持每年25%）来源：C

4、EIC,德银估计注：假设固定资产投资按每年25%速度增长；名义GDP按每年12%增长图2：投资占GDP比重的国际/地区比较来源：CEIC,德意志银行　　　　我们在一系列数据分析的基础上设计了一个中国工业产能过剩指标（考虑的因素包括存货变动、定价能力的变化、利润水平的变化）。该指标表明，过去两年时间内，尽管采取了一系列宏观调控手段，但由于投资增速居高不下，产能过剩的情况持续恶化。换句话说，与2003年相比，目前对有效的宏观调控措施的需求更加紧迫。图3：德银中国工业产能过剩指数来源：CEIC,德意志银行   调控手段和力度亟待转变　　从去年开始，政府提出改变增长模式，减少对投资和出

5、口的依赖，发挥消费对经济的拉动作用。但是，2005年和今年一季度的数据来看，这个目标没有实现，经济运行实际上与此背道而驰。我们按统计局的数据估计，去年投资在GDP中的比重提高了4个百分点，消费则下降了3个百分点。今年一季度，投资与消费的结构继续往恶化的方向发展。目前，对经济增长的贡献70%来自于投资和净出口，只有30%左右来自于消费。从这些数字来看，现有的宏观调控政策及其实施的力度难以实现政府转变增长模式的目标。如果没有新的更有力的措施出台，今后2-3年，消费占GDP的比重还将继续下降。因为投资和出口在经济周期中的波动性极大，这种经济结构将带来更大的宏观风险。　　一些人认为，消

6、费物价指数目前在1%-2%的区间内，中国不面临通胀的压力。这是十分简单化和片面的看法。如果考虑到政府对一系列价格的控制和房地产价格的大幅上升，实际的通货膨胀压力远大于表面数据。我们的分析表明，假设中国放开大部分的资源价格使供求达到均衡，水价需要上升60%，电价10%，油价15%，天然气价格50%，其他公用事业价格10%-30%。如果放开这些价格，部分成本上升自然会传导到下游的价格。再考虑到最近房地产价格在几个主要城市（如深圳、北京）的升幅均达高于15%，中国经济所面临的实际通胀压力可能比1%-2%要大得多。从这个意义上来说，目前面临的通胀压力并不比2003年来得低。当时通胀的9

7、0%来源于一次性的粮价上升，而目前的通胀压力则更多地体现了总需求过度。   宏观调控需要实行“三紧政策”　　综上所述，我认为，中国宏观经济目前面临的风险实际上比前三年来得及更加严重。宏观政策的制定者应该具有高度的预见性和前瞻性，要防患于未然，而不应等到危机爆发才采取应对措施。在这个方面，美国中央银行（联储）的经验值得借鉴。两年前开始，在美国经济成长恢复到3.5%左右，但通货膨胀仍在1%-2%之间时，联储就连续采取15次加息的措施来防止经济过热和通货膨胀。如果当时由于利益集团的阻挠，联储无法紧