彩虹总在风雨后, 辩证看待当前的产业困境

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1、彩虹总在风雨后，辩证看待当前的产业困境电力行业2008年中期投资策略招商证券研究发展中心彭全刚二零零八年六月毋庸置疑，电力行业处于困境之中，困境的来源不是管理水平低，也不是增长速度慢，而是外部环境恶劣。在2008年度投资策略报告中，我们详细阐述了招商证券电力行业的总体研究思路和分析框架，并提出“经济决定增长，政策决定生死”的判断。上半年发电企业的经营困境充分验证了我们研究思路的合理性。从二级市场股价表现来看，也验证了我们将行业细分为水电、火电、电网等子行业，分别制定不同的投资策略是正确的，我们重点推荐的电网和水电行业下跌幅度明显小于火电。产业困境验证研究思路合理性电力行业总体

2、研究框架资料来源：招商证券电力行业的暴风雨还没有过去，目前仍在困境之中。我们相信“彩虹总在风雨后”，但是能否挺过暴风雨，看到彩虹，取决于投资策略的选择。外部环境：困境来自于政策，打破电力困局还是要靠政策。供需形势：需求总体还很旺盛，工业用电受到控制，最主要的是防范经济回调的负面影响。细分行业：选细分行业如同选基金，在当前形势下，应以防守为主，火电机会少，其他细分行业机会多。投资策略：业绩仍然保持上升的公司，煤电联动弹性大的公司，拥有煤炭资源并能够实现煤电联营的公司，重组中有优势的公司。公司选择：长江电力、文山电力、深圳能源、国电电力、华能国际。核心观点：电力困局的根源是能源价格

3、改革推进不协调。电力困局短期内仍将持续，受煤价影响，二季度业绩预计低于一季度。旺盛的电力需求来自于电价偏低，只有放松价格管制，才能抑制需求。近期出台的政策：增加煤炭供应、干预煤炭价格、限制高耗能用电、更加有弹性的销售电价。未来可供使用的政策措施：煤电联动、增值税返还、财政补贴。打破政策困境的根本途径：建立反映资源价值和市场供需关系的定价体系。外部环境：打破电力困局还要靠政策电力需求保持高速增长，1～4月份用电量同比增长12.7％。工业用电量增速下降，对全国用电量增速下降贡献最大。全国发电装机容量充足，缺电来自于煤炭供应不足。全年利用小时与07年持平，下半年有望出现回升。各区域和

4、各省利用小时变动趋势与我们年初的判断基本一致。防范国民经济增速的放缓对电力需求的负面影响。供需形势：需求仍然旺盛，工业用电增速放缓未来三年用电量增长仍将维持较高增速2008～2010年用电量增速和电力弹性系数的判断资料来源：国家统计局，招商证券工业用电增速出现明显下降2007年以来各产业用电增速变动趋势资料来源：国家统计局，招商证券工业用电所占比例下降，居民用电比例上升各产业用电量在全社会用电量中的构成比较资料来源：国家统计局，招商证券利用小时下降，下半年有望回升全国全部机组发电利用小时变动情况资料来源：国家统计局，招商证券各区域及各省1～4月利用小时变动与先前判断的比较能源消

5、费、电力消费与GDP增速比较1980年以来能源消费增速、电力消费增速和GDP增速波动比较资料来源：国家统计局，招商证券选细分行业如同基民选基金。火电公司类似于股票型基金，在行业上升周期中受益较大；水电公司类似于债券型基金，受行业波动影响较小。水火电同时经营的公司类似于股债平衡型基金。电网企业景气短期受自然灾害影响明显。水电企业销售收入增速较快，利润统计可能有误。核电企业财务费用增加明显，利润小幅下降。电煤持续上涨导致火电企业利润大幅下滑。细分行业：火电偏弱，但仍有投资机会电网企业利润变动趋势电网企业受自然灾害影响利润下降水电企业利润变动趋势水电企业利润下降可能源自统计失误销售收

6、入同比增长19.8％，销售成本同比增长16.7％，销售税金同比增长17.1％，销售费用同比增长19.2％，管理费用同比增长4.95％，财务费用同比增长17.1％。利润总额同比下降73％。核电企业利润变动趋势核电企业财务费用上升，利润小幅下降秦皇岛煤炭价格趋势秦皇岛煤炭价格不断创新高投资策略：煤电联营和产业重组以下四类投资机会都应受到重视，但最大的机会应该来自于煤电联营和产业重组。业绩增长相对确定的公司：电网和水电。煤电联动中高弹性的公司：低毛利率的纯火电公司。拥有较多煤炭资源的火电公司：在煤电联营中受益。产业重组中具有优势的公司：大型央属发电集团的旗舰上市公司。煤电联动中选择高

7、弹性的火电公司火电公司在煤炭联动时的弹性测算表拥有煤炭资源的火电公司优势更大火电上市公司及大股东的煤炭资源统计产业面临大的重组机会主要发电集团公司规模和下属上市公司比较公司选择：基本面和时机选择同样重要在二级市场整体调整的过程中，对时机的把握和对公司的选择同样重要。水电公司：首选长江电力，备选桂冠电力。电网公司：文山电力。火电公司：深圳能源。煤电联营优势公司：国电电力。产业重组优势公司：华能国际。覆盖公司的综合评级比较综合评级比较拥有稀缺的水电资源，价值有待重估。我国水电资源比较丰富，但从长