论风险投资委托代理证券投资

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1、论风险投资委托代理证券投资根据委托代理理论的发展，结合国内外风险投资委托代理关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托代理关系的特点。一、委托代理理论的发展和主要观点(一)国外的研究状况美国等由于发展风险投资历史较长，效果显著，即积累了丰富的实践经验，又对风险投资中的委托代理进行了多角度的研究，形成理论与实践的良性互动。凯伯和谢恩(CableandShane,1997)曾提出了一个风险企业与风险投资企业关系的合作博弈模型，但在模型中未考虑到风险企业与风险投资企业之间的分工属性问题。L.吉本斯在《博弈论基础》中对以知识和创新能力为基础的风险企业与风险投资

2、企业之间的合作博弈模型从信号博弈方面进行了模型构建和分析[13]。Gompers(1993)在其博士论文《理论、结构和风险投资模式》中认为：一方面，风险企业经营团队的能力和努力对风险企业的成功至关重要，设计合理的机制可以使风险企业经营团队的回报主要取决于风险企业上市或被兼并收购时的股票价值，从而将风险企业经营团队(风险企业)的利益与风险投资企业的利益紧紧地绑在一起;另一方面，风险企业经营团队在运营企业过程中可能会为了获得更多的个人好处而采取机会主义行为，这将严重损害风险投资企业的利益，因此有必要在合同中将一部分控制权配置给风险投资企业(且与所有权配置无关)以提高投资效率，即通过设计合适的金融

3、工具作为筛选和激励的有效手段。[14]另外，萨尔曼(Sahlman,W.A,1990)、勒纳(lerner,1994)、J.lerner和RodneyClark等也对风险投资中的委托代理关系进行了实证性研究。(二)国内研究状况国内学者已开始吸收委托代理理论的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文(2001)在《风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移》中指出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益，并通过模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种状态依存权，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。[

4、15]黄美龙(2001)在《美国风险投资治理机制及借鉴-基于委托代理理论的分析》中，详细地分析了风险投资中的有限合伙制和风险企业的治理机制，并比较分析了股份公司、有限合伙制和风险企业治理机制的异同。认为政府作为我国风险投资主体，极容易导致逆向选择问题和道德风险问题，要促进我国风险投资健康发展，必须改变我国风险投资主体为民间机构或个人，并建立一套完整有效的公司治理机制。[16]张帏和姜彦福(2003)在《风险企业中的所有权和控制权配置研究》中指出，所有权必须与控制权相匹配的原则并不能很好地解释风险企业中的实际现象。基于风险投资的特点和风险企业经营团队人力资本特性，利用Tirole(2001)模

5、型分析了风险企业常常难以获得风险投资的原因，并引入连续控制权变量，对此模型进行拓展，导出风险企业为了获得风险投资所必须放弃的控制权的均衡解，在此基础上分析了风险企业融资时经营团队所拥有的非人力资产数量、运营企业时的个人非货币收益大小、经营团队声誉好坏等重要因素对风险企业中控制权配置的影响，认为：从静态来看，风险企业经营团队控制权随所拥有的非人力资产的增加而递增、随运营企业的个人非货币收益增加而递减;从动态角度分析，随着风险企业经营团队人力资本逐步转化为企业的实际资产，其必须放弃的控制权将相应减少。同时，进一步分析了风险企业中所有权与控制权配置特征及其原因，提出风险投资中采取的治理机制应当是特

6、殊的相机治理机制，即根据风险企业的实际发展绩效和运营状况以及风险企业经营团队的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。[17][18]田增瑞(2001)在《创业资本在不对称信息下博弈的委托代理分析》中提出，在投资者和风险投资企业之间，风险投资企业应承担无限责任，并应建立信誉机制，风险投资企业和企业之间应签订可转换优先股的契约，以转移风险。[19]南立新和倪正东(2002)在《中国风险投资企业与创业者之间的委托代理问题及解决方案》中，通过对大量的实际考察，认为委托代理的主要问题表现为：签约前隐藏信息和约后隐藏行动，提出的具体解决办法是：进行尽职调查;投资协议制约;分阶段投资等。[20]另外，俞

7、以平和张东生等人对代理风险的控制和激励也进行了研究。二、一些启示根据委托代理理论的发展，结合国内外风险投资的委托代理关系研究现状，本文认为对风险投资的研究如从以下几方面着手，则更好地分析风险投资委托代理关系的特点：(一)从风险代理和分担的角度来研究风险投资的委托代理关系国内外研究主要是借鉴委托代理理论关于在所有权和控制权分离下的委托代理关系，从代理人的代理风险控制及激励机制等方面进行研究，内容集中于风险投资企