关注更大的大局

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1、投资策略报告关注“更大的大局”――2008年三季度投资策略报告2008年6月20日概要：Ø我们认为困扰三季度市场的主要因素仍然是CPI走势、上市公司利润增速在成本侵蚀下的滑落程度以及国际油价走势。6月20日政府上调了油电价格，短期看无论是给CPI上涨还是上市公司利润都带来负面影响。但是中长线看一有利于促进国内产业结构升级，二有利于降低国际对中国能源消费的增长预期，从而实现国际油价一定幅度的下跌。具体下跌幅度和时点仍需看国内成品油价格对需求挤出效应的临界点以及后续持续的上调进程。Ø现在摆在政府面前的另一大难题是大量跨境游资的

2、涌入，根据简单以“外汇储备增长-FDI-外贸顺差”衡量的热钱流入屡创新高，1-4月该数据达到1200亿美元。虽然目前存款准备金率已达到历史高位的17.5%，全球范围看也是罕见。但为了对冲大量的外汇占款，防止热钱对国内资产价格的大幅扰动，未来仍具上涨空间。我们认为下半年紧缩的货币政策不会放松，“货币紧缩”更多的目的是维护经济稳定，数量型工具相较于吸引热钱的简单加息具有更大的运用空间。Ø紧缩货币政策下实体经济部门特别是中小企业面临严重的资金紧张局面，大小非纷纷在二级市场减持套现，给资本市场带来一定压力。另外，虽然由食品价格引发

3、的CPI第一波峰值已过，但是价格管制逐步放开导致的PPI传导的第二波峰值预计将于8月后显现。我们认为三季度的市场无论是基本面还是资金面都没有足够上涨动力。Ø上市公司利润在外部需求下降，货币紧缩以及成本高企背景下，增速下滑成为定局。我们认为中国已正式告别低要素价格参与全球竞争的年代，原有的依赖资源低估型的增长模式正在朝技术创新和集中度大幅提高的产业升级转型。高通胀和本币升值对企业利润的冲击，正好可以让企业经历洗礼，小企业不堪重负退出市场和政府节能减排对落后产能的淘汰将加快整合过程。如果说前一轮“中国制造”崛起，那么此轮就是“

4、中国企业”崛起了。Ø因此，目前阶段我们认为没有必要特别看淡市场，个股机会非常多。很多行业龙头公司具有一体化的成本优势。在全流通时代的资产重组大潮中具有明显优势，利润向大企业集中的趋势非常明显，且估值都已跌到10多倍。就自下而上的投资策略而言，市场的下跌正是投资上述龙头公司的良机。Ø行业配置上，我们仍然维持年度策略的看法，即关注国家经济转型过程中新经济增长模式产生的业绩释放和行业利润变迁。三季度我们看好对通胀不敏感的非周期性消费品行业如零售、医药和食品饮料行业。另外资源约束下产业集中加快，高要素成本下规模经济重要性突出，我们

5、看好政府推动的企业重组和资产注入，更为看好动荡的国际经济环境下中国产业升级中的投资机会。第11页共11页投资策略报告正文Ø全球进入动荡年代，中国经济进入周期下行阶段2007年夏爆发的美次贷危机正式宣告2003-2007年全球经济低通胀高增长的黄金年代结束。从深层次看，告别黄金年代的主要原因是全球化红利进入衰减期，而新技术导致的劳动生产率提高和产品技术进步的扩散效应也发挥到了极致。随着贸易自由化带来的全球资源配置和工序分工，全球进入资源核心国、制造核心国和货币（消费）核心国互相依赖的共生模式。而共生模式延续的关键在于美元的信

6、用。而美次贷危机则彻底将这种美国过度消费和中印（特别是中国）过度供给（赚取贸易顺差）的平衡打破了，世界两极必须通过消费－储蓄结构的调整及贸易赤字－顺差的调整来重新获得平衡。我们预计通过美元贬值，美国的消费将回归正常水平，而发展中国家在要素价格重新调整之后，其供给也将向正常水平靠拢，从而形成新的全球经济平衡点，而全球经济在新旧交替中也将减速至潜在增长水平。中国在外部需求放缓的情况下进入经济平稳减速期，资源约束和通货膨胀下生产要素价格的上升将使得中国必须通过技术创新和产业升级而改变在世界产业链中的位置，完成自我修正，实现产业升

7、级和经济转型，将经济增长由投资拉动向消费拉动转变。（1）消费水平在通胀下出现加速假相，未来或将出现明显减速5月份当月，全社会消费品零售总额同比增长21.6%，比上月下降0.4个百分点。剔除商品零售价格指数RPI当月上涨7.8％的因素，实际消费同比增长13.1%，比4月份12.9%的增速小幅上行。研究员认为：（1）在通胀初期都会出现促进消费的作用，即“囤货”。但随着通胀预期更为明确，消费者将会明显减少消费以应对不确定性的支出。因此，通货膨胀在中后期，将会明显抑制消费。（2）从以往的历史来看，实际消费一般会保持相对比较平稳的增

8、速，大涨大落都不大可能。因此，冀望消费去担当拉动经济增速的可能性不大。（3）一季度居民实际收入仅增长3.46%，这个增速难以支撑持续的消费增长。研究员预测未来几个月实际消费将出现平稳回落。图表1：实际消费增速维持平稳图表2：各分项消费增速均出现回落第11页共11页投资策略报告图表3：居民收入增幅限制扩大