完善中国国债发行机制探讨

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1、完善中国国债发行机制探讨 　　摘要：从1996年国债发行开始采用招标方式时起，我国国债发行机制正在逐步地市场化、规范化。但应注意的是，我国国债招标发行机制还很不完善，在设计上，还存在着一些亟待改善的问题。我们应该加以注意以减少国债发行的费用。关键词：国债拍卖；发行机制；一级自营商 　　从1996年开始，财政部开始逐步地以招标（即密封式拍卖）这一市场化的方式来发行国债。到目前为止，除凭证式国债（柜台销售）和特种定池向国债（定向募集）以豪外，其他记账式国债和舰无记名国债基本上都采漂用了招标的方式发行，舷经过近几年不断的尝试喻

2、和调整，我国的国债发盖行正在向市场化的发行砌方式稳步过渡。但是，量也应该看到，我国的国陶债拍卖机制还很不完善责，应对以下问题予以高值度重视。 一、中国国债巾发行机制值得关注的问狄题 1.国债拍卖参与者沿的资格限制宜放宽 　　抚我国对国债拍卖的参与赐者的资格限制比较严格扇，规定只有银行间债券唬市场和交易所债券市场歧的国债承购包销团成员俱，才分别有权参加财政喻部通过全国银行间债券挤市场和交易所债券市场碌发行的记账式国债拍卖挚，包括竞争性投标和非糜竞争性投标。社会个人槽及其他机构投资者只能耶购买凭证式国债，或向蔬参与国债投标的

3、承销商钢认购国债，不能直接参营加国债投标。但是通过眺国际比较分析可以发现夜，在国债发行比较成熟猾的国家，对于国债拍卖兴参与者的资格限制都比翌较宽松。以美国为例，遭美国任何居民、机构投鬼资者既可以向自营商购馒买国债，也可以直接向颂联邦储备银行购买，可涎以亲临购买也可以邮购胳；可以参加竞争性投标惰，也可以参加非竞争性厉投标。从理论上讲，对帽参加国债拍卖的参与者察设置较少的资格限制，屎可以扩大国债的需求量袖，从而降低国债的发行诚成本。 2.应设定最低养投标量和投标价格 　　蚕为进行必要的投标筛选约，财政部在拍卖前不仅枝规定最低

4、、最高投标量辨限额，还经常会设定一浮定的投标价格区间。通瞻过研究笔者发现，目前太国际上在对国债竞争性秽投标进行必要筛选时，无采用最高投标量限制的赞国家很少，而采用最低止投标量限制的比较常见怎。理论和实践证明，实姨行最低投标量限制通常敢可以简化投标程序并降怯低管理费用，但是这一庆措施也会减少独立投标羊人的数量，并会起到鼓钞励小规模机构和个人进砸行投标合并（bid-介pooling）、鼓隙励投标过程中的非竞争窄性行为的作用。因此，人应在充分考虑本国人均郊收入水平和信贷政策限代制的前提下，制定有效垃的最低投标量限额。 　抚　对

5、于设定投标价格区绑间的做法，支持的观点慰认为，由于我国目前国摊债市场上缺少基准债券撇，投标人对市场看法的赣差别较大，设定区间有恤利于将中标价格控制在非合理范围内，另一方面减还可以在一定程度上减疏少投标人合谋控制市场撵的行为。但是，设置投袖标区间是一种非市场化之的表现，它使国债拍卖傀仍不能完全通过供求关志系来确定中标价格。事栽实上，在国债拍卖中设采定一个最低中标价格或须者保留财政部一定的控粤制发行量或剔除部分不苔合理投标权利的做法在陷国际上是比较常见的，嫩但很少有国家在拍卖中类设置最高价的现象。而徽且，由于财政部有时没汰能

6、正确把握金融市场对颜利率的预期，还会出现液设置错误的价格区间的锡现象。 3.规定自营商允的基本承销额不足取 　扳　财政部在每次国债拍希卖时都规定自营商的基篙本承销额。基本承销额涣即按照一级自营商规模惮的大小向其分配一定量橙必须承购的国债额，然毡后再对剩下的发行量进格行招标，基本承销额无照需招标。这样设计主要食是为防止在拍卖发行时铀，一级自营商参与国债晕拍卖的动力不足，所以豹采用这种措施来确保国煌债需求。XX年国债承损购包销团成员，单期国椅债基本承销额为亿元、血1亿元、2亿元和5—央10亿元（区间内选择悄应为亿元的整数倍）

7、，词由各承销团成员根据本浑机构的实际情况自主选猿择确定。事实上，在市穴场需求不足的情况下，傲这种基数承购反而会进爷一步削弱自营商的投标逐积极性，促使其提出更描低的报价，即要求更高牲的利率补偿，从而提高卉了国债的发行成本。通窟过分析我国1995年署以来国债拍卖发行的发钳行利率可以发现，国债墙利率一直高于同期的银出行存款利率（直到XX氰年二期记账式拍卖发行晚时，发行利率才首次低贺于同期的银行存款利率巨），根本未体现出国债胀这一最高信用工具的性毯质。而国债投标人范围许过窄、实行基数承购导嚎致国债有效需求不足，蝇是导致上述现象的

8、两个陇重要原因。 4.对中标胶价格的确定应加以规范革 　　我国国债的单一价诀格拍卖在确定中标价格羚时比较复杂，最初采用血的是具有中国特色的二师次加权，即在投标后，伊通过第一次加权确定出疾加权平均收益率，然后蛔划定一个区间（比如在怂加权平均收益率上下调喧50个基点，收益率超输过此范围的投标不进入泻二次加权平均收益率的遍