内幕交易的经济分析与法律规制下

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1、内幕交易的经济分析与法律规制下　　(二)内幕信息的含义和范围　　我国《证券法》第69条规定内幕信息为“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”。可见，内幕信息有两个最基本的特征：一是尚未公开，二是对股价可能产生重大影响。　　1.内幕信息必须尚未公开。如何确定信息的公开性，国际上有两种做法：一种是在法律、法规中明确规定应该采取何种方式披露信息，或规定何种信息属于公开信息;另一种是通过判例来确定，实行具体案件具体分析。第一种做法以英国为代表，第二种做法以美国为代表。　　英国《

2、刑事审判法》将“已经公开的信息”分成两类：一类为“应当视为已经公开的信息”，比如在伦敦证券交易所等指定市场上市的公司，只要通过相应的“公示公告办公室”发布信息，就可以被认为已经公开，根据立法规定对相关信息所作的记录，均可被公众查阅，如官方公报上公布的信息，则视为已经公开的信息。信息来源于已经公开的信息也属公开信息。第二类为“可以视为已经公开的信息”，这类信息是否已经公开，最终的确定权属于法院。这类信息包括：(1)该信息只能被具有专业知识的人获得;(2)该信息已经向部分而非全部公众公布;(3)该信息只要有相当程度的注意就可

3、获得;(4)该信息只有经过支付费用才能获得等。同时《刑事审判法》还规定，上述两大类“已经公开的信息”并不能包括所有的“已经公开的信息”，即两大类列举的情形是不完全的，还有其他情形的信息，也可能属于“已经公开的信息”。　　我国刑法对内幕信息何时才算公开无明确规定，但《证券法》第645.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailt

4、ransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalpositionandachieve条对刑法的不足作了补充，规定内幕信息公开的标准是内部信息已“在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登，同时将其备置于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅”。但信息公布后多久才算是公开呢?日本《<证券交易法>施行令》第30条规定，所谓公布是指“由该公司将重要事实及有价证券报告书等文件置于让公众能够知道的状态的措施。关于

5、重要事实的公布，因涉及公布的时期、报道机构的采访自由等难以处理的问题，其具体细节，在政令中作出了规定，为使重要事实周知，规定了必要的期间，即从两个以上的报道机构公开时起，经过12小时”。　　美国的司法判例认为信息公开具体需要的时间应结合公司规模的大小和知名度等因素来确定，知名度高的大公司比小公司需要的时间短一些。笔者认为，在实务中给内幕信息的公开提供一个具体的时间表是不现实的，衡量信息是否公开应综合考虑信息本身的内容与性质、发行公司的规模和知名度、传播及通讯手段的技术水平，还有信息抵达普通投资者的速度、交易场所以及交易方

6、式、证券市场对信息的反映等因素。　　根据我国《证券法》和《公开发行股票公司信息披露实施细则》(试行)的规定，证券发行公司负有初始信息公开和持续信息公开义务，应在中国证监会指定的信息披露报刊上按规定的时间披露招股说明书、上市公告书、年度报告、中期报告以及临时报告等。此外，根据《上海证券交易所交易规则》和《深圳证券交易所交易规则》的规定，上市公司在交易日发布公告要停牌半天(以前是一天)，以便给市场和投资者消化、吸收公告内容的时间。　　2.内幕信息必须有对股价发生重大影响的可能性。如何来判断信息对股价是否存在发生影响的可能性，

7、亦即信息是否重要，各国主要有两种方法：　　(1)通过判例法对重要信息进行界定，例如美国就是如此(尽管其成文的《证券交易法》非常权威)5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingther

8、egionalpositionandachieve.美国联邦最高法院在有关判例中指出：“如果一个理性的股东有相当大的可能认为一项遗漏的事实，对于其作出如何投票的决定是重要的，则该遗漏的事实是重要的。”联邦最高法院还进一步指出，如果公开遗漏的事实，有相当大的可能会使理性的投资者认为该事实改变了信息的全体性质，则满足了“