证券市场信息披露研究

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1、证券市场信息披露研究证券市场信息披露研究证券市场信息披露研究证券市场信息披露研究证券市场信息披露研究证券市场信息披露研究证券市场信息披露研究证券市场信息披露研究证券市场信息披露研究　　证券市场健康有序的发展离不开完善的证券监管体制，而证券法中的信息披露制度则是这一制度的核心，信息披露制度主要包含两方面内容——披露与反欺诈，这两者是发达证券市场赖以繁荣和发展的基石。证券信息披露标准包含两部分：一是信息披露的普遍性标准，包括及时性、真实性、准确性及完整性等；二是“重大性”标准，也就是披露的信息能够对证券价格产生显著影响。如

2、何认定作为信息披露制度不合理引起的虚假陈述？应当建立强制性信息披露制度还是自愿性披露制度？这些都成为理论界和实务界迫切需要解决的法律问题。　　信息披露制度也称为信息公开制度，是指证券市场上的相关主体为保障投资者利益而在证券的发行、上市和交易等环节中，依照法律、证券交易所等规定，以一定方式将公司的经营、财务等信息真实、完整、准确、及时地向证券监督管理部门报告，并向社会公众投资者公开的法律制度。信息披露制度来源于英国，英国普通法体系中的合同法和侵权法最早出现了虚假陈述的概念，之后英国公司法和证券法采纳了这个概念，并将其与证

3、券监管和保障信息公开相结合。受英国普通法体系的影响，美国通过《1933年证券法》和《1934年证券交易法》确立了信息披露制度在证券市场的核心地位，其后又不断通过相关判例进行完善，保障美国证券市场的繁荣发展。我国证券信息披露制度主要借鉴的是英美法系证券市场的经验，但是对于信息披露的“真实性”标准和“重大性”标准，学界还存在争议。真实性标准存在“客观真实说”和“法律真实说”；而对于“重大性”标准存在两分化，即“证券价格标准”和“投资决策标准”两种标准并存。目前认定披露的信息是否构成虚假陈述应当从信息的真实性和重大性两方面考

4、察。“真实性”标准真实性是要求上市公司对所披露的信息准确无误，披露的信息应当与公司的经营、财务状况实际相吻合。在理论上，证券信息披露得越充分，证券价格才越贴近实际。2003年1月9日最高人民法院发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，该《规定》第17条对虚假陈述的界定是以“客观真实”或“客观事实”作为衡量标准，要求上市公司的会计信息对重大事件的披露若违背“事实真相”，则认定存在虚假陈述。这里的“客观真实说”认为：在司法实践活动中，人们对案件的认识应完全符合客观实际。当人们运用证据对案件事实的认

5、识达到了与客观的实际情况相符合时才是真实的。而法学界对真实性却持有另一种观点——“法律真实说”，法律真实是司法机关在刑事诉讼证明过程中，运用证据对案件事实的认定应符合刑事实体法和程序法的规定，达到从法律的角度认为是真实的程度。法律真实对客观真实而言具有以下特征。1．法律真实是一种相对的真实。司法证明所确认的事实只是在一定程度上符合客观发生或存在的事实，证明标准只能接近客观真实。以法律事实为标准，能在很大程度上保证司法活动高效准确地进行，这也正是客观真实所欠缺的。2．法律真实更注重程序真实。程序真实指的是证明活动在证明规

6、律的要求下进行，证明活动的过程符合程序理性。实质真实和程序真实是相互融合的一体，在民事诉讼活动中，程序的真实性和合理性尤其是其内在的独立价值比实质真实更具有操作性。3．法律真实更具标准可行性。法律真实所要求的证明标准没有客观真实要求那么高，而这恰恰是法律真实更具有可操作性的前提。从方法论角度看，在实践中很难以客观真实本身作为衡量标准，在案件事实不能得到完全证明的情况下，基于公正和效力的原则，证明活动寻求的是以“最大限度符合客观事实”为要求的衡量尺度。4．法律真实具有价值判断的属性，任何实体法律规范都有其立法宗旨和价值理

7、由。任何实体法规都是对一定利益集团的某种需要的肯定或否定，这就是立法赋予法律规范的价值判断，法律通过对社会利益的保护或遏制来维持社会秩序的政策运行，因此法律真实是事实真实与价值判断的复合体。通过对“客观真实说”与“法律真实说”的比较分析，笔者认为，客观真实是判定证据是否真实且充分的结合体，是司法实践追求的目标。但客观真实的历史性、司法人员的理性及司法实践所固有的价值属性使客观真实在实践上具有笼统性，操作性差。而法律真实则代表了一种典型的法律家思维，在这个思维下人们所关注的是程序能否遵循，规则是否被实施。并且法律真实更具

8、有实践上的可操作性，是一种现实的标准。“重大性”标准1．“重大性标准”的历史沿革。重大性标准最早见于美国《1933年证券法》，之后美国证券交易委员会规则以及法院判例将“重大性”标准具体化并得以演绎发展。20世纪60年代，“重大性”标准主要围绕着利用未公开的与公司发展重要相关的内幕交易展开的，后来又成为因为并购前的谈判及其他收购活动