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1、再谈股票的内在价值规律下面先简单介绍一下，什么是股票的内在价值和价值投资。价值投资就是在一家公司的市场价格相对于它的内在价值大打折扣时买入其股份。内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值在理论上的定义很简单：它是一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金的折现值。虽然内在价值的理论定义非常简单也非常明确,但要精确或甚至大概的计算一家公司的内在价值都是很困难的。(1)“一家企业在其余下的寿命史中可以产生的现金”本身就是一个难以琢磨的概念,这完全依赖于对公司未来的
2、预期其本身就充满了不确定性,以这个未来充满了不确定性的现金流为基础而形成的判断有多大的可信度呢? (2)影响折现值的另一个重要因素就是折现率,在不同的时点、征对不同的投资人会有相差悬殊的选择---这也是一个不确定的因素。股票价格总是变化莫测的,而股票的内在价值似乎也是变化莫测的? 如果不能解决对所谓内在价值的评估问题,那么价值投资的理论基础又何在呢?我曾追随着前辈大师们的足迹企图对此问题的困惑寻求突破但收获寥寥无几。翻阅所有关于巴菲特的书籍及伯克希尔哈萨维公司大量的年报资料,虽然关于“内在价值”的字眼随处
3、可见，但他却从未告诉我们该如何去计算它。巴菲特最主要的合伙人查利芒格还曾耐人寻味的说过这样的话：巴菲特常常提到现金流量但我却从未看到他做过什么计算；对此巴菲特解释说：一切的数字与资料都存在于他的脑子里,若某些投资需要经过复杂的运算那它就不值得投资。看来要指望他来帮助我们解决内在价值的评估问题是没希望了。虽然也曾有人建立过计算公司内在价值或实质价值的完美公式，但却无法为公式里的变量提供准确的数据，它除了能满足理论家的个人偏好外毫无实际意义。 关于内在价值的评估始终是一个模糊的问题,但以巴老为代表的前辈大师们还
4、是提供了一些“定性”的评估指标: (1)没有公式能计算公司的真正价值，唯一的方法是彻底的了解这家公司。(2)应该偏爱那些产生现金而非消化现金的公司(不需一再投入大量现金却能持续产生稳定现金流)。(3)目标公司就是以一个合理的价格买进一家容易了解且其未来5年10年乃至20年的获利都很稳定的公司。 即便如此,面对“内在价值”我们依然一筹莫展。也许“内在价值”是个个性化的东西,对它的评估一半取决于公司本身，一半则取决于评估它的投资者。也许正是因为如此,巴老从不明确他自己的计算方式以免形成误导，况且巴老本人也不能保
5、证他的计算方式是正确的更不能保证是唯一正确的。在巴老的意识里，“内在价值”也始终是个模糊的大概值。比如他曾在其年报中透露:如果两个对伯克希尔哈萨维公司都能熟悉的投资者对其“内在价值”进行评估那么差异应该不会到10%。显然所谓的模糊性就是不确定性就是风险，对此巴老们有他们的应对之道----“安全空间”:它的内涵就是投资的目标不仅仅是价值而是被低估的价值。市场价格相对于它的内在价值(一个模糊值)大打折扣的公司才有吸引力，简而言之，这个被加大的折扣就是安全空间，它让我们在对内在价值的评估中如果犯错误也不会有重大的
6、损失。而关于“安全空间”正是我下一篇要重点分析与探讨的概念，在价值投资的理论体系中有几个核心概念:(1)安全空间(安全边际) (2)内在价值 (3)特许经营权 而这几个概念都有点"说不清道不明"的感觉，以事实为依据的最理性的价值投资却是建立在一些模模糊糊的或无法量化的概念基础上，想起来真是匪夷所思。提供一个我自己计算内在价值的案例: 贵州茅台的价值(或价值区域)是多少?资产的价值（内在价值）是由该资产为所有者带来的可分配现金流的现值决定的,这一结论得到理论界的广泛认同,我也将以此为基础来计算茅台的价值
7、区间。计算现值或内在价值的标准方法是从估计现在及未来合理年度（5年或10年或更长）的相关现金流开始的，然后选择与资产风险相匹配的资本成本率，有了这两个数据就可以计算每年现金流的现值，把这些现值汇总就可得到合理年度之前所有现金流的现值。远期现金流的传统处理方法提出了终端价值的概念：假设5年或10年后现金流永远按固定比例增长的基础上计算得到，在这一假设下5年或10年后现金流现值等于随后一个年度预测的现金流乘以一个乘数，这个乘数等于1除以资本成本率与固定增长率之间的差额。例如我们预计的资本成本率为8%，固定增长率
8、为3%，那么乘数为1/（8%-3%）=20。把终端价值折算到现在再加上之前年度的现金流现值就得到了内在价值。我们假设2003年的收益是4.2亿(为了简化处理过程,再根据茅台的现金流状态,假设可分配现金流与净收益相同),2004年由于有产量与价格的双重提升增长假设为25%,随后2005年-2008年每年增长15%,2009年以后假设将以3%固定收益率增长,贴现因子=1/(1+R)T其中R=8%(资本成本率)、T是年
