证券金融金融研究毕业论文 析“缩股”与“配售”

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1、湖南师范大学本科毕业论文考籍号：XXXXXXXXX姓名：XXX专业：证券金融金融研究论文题目：析“缩股”与“配售”指导老师：XXX二〇一一年十二月十日关于国有股减持与非流通股流通问题，已有不少建议和争论。其中最具代表性同时也最有影响和最有广泛认同度的主要集中于两类：“缩股减持”和“（向对应流通股）配售”。一些人认为（如张卫星先生等），相对于“配售”方式，“非流通股缩股或流通股扩股”更有道理，更合适。另外一些人（如华生教授等）则认为“竞价配售”更合理。　　强调“缩股减持”的历史主义取向固然不错，它也为本

2、人所全力维护。但“缩股流通相对配售而言更合适”这类观点以至论证，有相当的片面性。　　事实上，“缩股减持”以及“向对应流通股配售”，它们是国有股减持过程中在两个不同阶段上可供选择的“子方案”，两者并不矛盾，可以共存。这就是说，国有股减持至少存在四种组合：“不缩股＋不向对应流通股配售”、“不缩股＋向对应流通股配售”、“缩股＋不向对应流通股配售”以及“缩股＋向对应流通股配售”。　　这里，我们将简要分析这两种不同侧重的“减持－流通”子选择构成的诸多组合性“减持－流通”对不同主体的不同效应，然后再简要看看“缩股

3、减持”和“向对应流通股配售”二者的依据和理由。　　一、样板公司　　为分析简洁、直观，我们选择对以下典型上市公司进行假设性分析。这种具体数值假定并不影响我们的这里分析结论（实际市场平均水平仅在量上存在不大的差异，而无质的逆转差别）。　　假定某上市公司，国有股（包括国有法人股，下同）股东总体投入为6000万元综合性资产（评估公允于否暂且不论），并由此获得6000万股国有股。国有股投资成本为1元／股。　　公众股股东对公司资本金的总体贡献是1.8亿元现金，并由此取得3000万股公众股。公众股认购价为6元/股。

4、暂不考虑公众投资者相互之间的易手成本、交易佣金以至印花税等。（据《中国证券期货年鉴2001》，我国A股历年发行股票的平均溢价为1：5.9元；而发行H、N股的平均溢价为1：2元左右。据张卫星先生等人调研，国际市场市净率平均水准约在2倍左右。）　　这样，上市公司每股净资产为：（1＊6+2＊1）／3＝2.67元／股。　　假定平均每年每股收益为0.21元（净资产收益率8％），全部分红，公积金积累不持续增加。当前公众股价格在7元／股左右（市盈率水平33倍左右）。　　到目前为止，部分国有股（包括国有法人股）私下转

5、让价均在每股净资产值附近，即2.67元／股左右。于是，国有股总体平均投资收益率为：（2.67-1）/1=167%，不算现金红利收益。　　公众股总体平均投资收益率为：（7-6）/6=16.67%，不算现金红利收益。　　二、“缩股”与“配售”不同组合方式的不同效应　　现在考虑两类国有股减持方式：“缩股减持”与“向对应流通股股东配售”，组合搭配，对比分析不同组合方式对不同利益群体的不同影响。　　“缩股减持”的关键：缩股比例的确定　　（1）范例分析：按3：1比例缩股　　缩股比例3：1的来由：我们采信张卫星先生

6、等人的调研材料，国际上IPO平均溢价水平在2倍左右，并按此回算国有股持筹成本应为公众股的1/2，即3元/股，这样缩股后，总股本变为2000+3000=5000万股，每股净资产变为4.80元。　　缩股后，若国有股继续按新的每股净资产减持，其总体平均收益水平为：（4.8-3）/3=60%，不算现金红利收益。此时，按减持对象之不同，这种情形又分为三种情况：　　A、若缩股后国有股直接到二级市场上与现有公众股同价流通，受让对象不特定，则国有股股东的总体平均投资收益率水平一般要高于“按新的每股净资产减持的收益水平

7、”——60%.公众股的价格一般会较目前7元水平继续下降。这样，公众股总体平均投资收益率将相对目前水平进一步下降（即低于16.67%），甚至很可能出现整体亏损（即股价低于公众股认购成本7元/股的可能性很大）。在目前市场中，国有股股东则无论如何也不会出现亏损——净资产为4.8元的公众股价格低于3元／股的概率几近于零。　　B、缩股后，不是对应地向公众股股东配售，而是对所有的投资者“一视同仁”地以新的净资产值为价配售，然后再在目前公众股市场上流通。这种情形下，国有股股东的总体投资收益水平没有变化，仍为60%；

8、同样，公众股价格一般会较目前7元/股水平下降，这样，公众股总体平均投资收益率将相对目前水平进一步下降，即低于16.67%，甚至很可能出现整体性亏损（即股价很容易低于7元）；而受让国有股配售的投资者一般则不会出现亏损——在中国证券市场中净资产为4.8元的公众股价格低于4.8元／股的概率相对非常小（这有点类似于认购新股情形）。比较发现，现有公众股股东与以缩股后的净资产为价受让国有股的投资者处于风险收益完全不对等地位。为国有股增值具有直接而重大贡献的公众股股东