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《私募产品持仓分析系列：私募配置选择分析的思考与实战》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。
1、内容目录1.配置和选择模型及其扩展31.1.考虑投资环节41.2.模型扩展说明42.投资流程视角下的适用性分析52.1.合适的基准52.2.合适的策略62.3.合适的频率73.配置与选择分析应用示例8图表目录图1：宏观对冲资产层级7图2：某私募资管产品历史净值8图3：某私募资管产品现货虚拟净值9图4：现货虚拟净值的配置与选择收益10图5：类别资产贡献度排序（部分）10表1：业绩基准类型6若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本1.配置和选择模型及其扩展资产配置和证券选择是私募基金投资流程的必备环节，反映了私募基
2、金的投资策略，由此，对配置和选择能力的分析成为私募FOF管理人评价基金的必备内容。直观上，人们会认为私募基金经理的主动能力会带来正向的附加价值，但部分海外研究却表明，以配置和选择衡量的主动能力对产品业绩贡献收效甚微，而选用的投资基准反映的长期投资政策才是产品回报的主要来源。这使得私募FOF管理人更应合理剥离基金产品的配置和选择收益，甄别产品业绩是“乘风所得”还是“主动而为”，以及不同基金在调整上擅长的禀赋端。广义而言，只要掌握私募基金投资组合的持仓信息，就能进行配置和选择能力的分析，无非是确定观察角度的问题。狭义而言，只有与私募基金产品的真实
3、投资框架吻合或相近的分析才是有意义的，也即配置和选择分析需要真实反映投资流程中的主动选择环节。本文重点探讨狭义的配置和选择分析。能力创造收益，研究私募基金配置和选择收益，核心是要回答以下问题：与基准相比，私募基金投资业绩高于或低于基准的原因是什么，也即超额收益来源于何处？公式表达为：??−??=∑??,???,?−∑??,???,?其中，带p角标的为私募基金投资组合，带b角标的为业绩比较基准，i为资产类别。1986年，Brinson、Hood和Beebower在《DeterminantsofPortfolioPerformance》中提出了检
4、验整个投资回报中投资政策、市场时机、证券选择各自的贡献的框架——BHB模型，也即经典的Brinson分析框架。其中市场时机指的是加减某类资产相对于正常权重的策略，目的是提高收益或降低风险，也即现在所说的资产配置。将经典Brinson模型套用到私募基金投资分析中，就是将私募基金投资业绩与基准业绩进行比较，将超额收益拆解为配置收益、选择收益、交互收益。配置收益（记为AR）：实际投资组合与比较基准在类别资产权重上的差异带来的收益贡献。AR=∑(??,?−??,?)∗??,?选择收益（记为SR）：实际投资组合与比较基准在类别资产收益率上的差异带来的收
5、益贡献。SR=∑(??,?−??,?)∗??,?交互收益（记为IR）：实际投资组合与比较基准业绩差异中，除配置收益和选择收益以外的部分。IR=∑(??,?−??,?)∗(??,?−??,?)总投资收益（记为TR）=基准收益+超额收益（记为ER）=基准收益+配置收益+选择收益+交互收益。也即：ER=AR+SR+IRBHB模型下的配置和选择分析简单直接，从应用场景看亦可纵贯宏中微观，既可以就股若出现排版错误，可凭借下载记录，加微信535600147，获取PDF版本票、债券、商品等资产类型进行归因分析，也可以就股票内部细分的行业、风格指数进行归因分
6、析，微观上甚至可细化到个股。1.1.考虑投资环节经典Brinson模型将超额收益的驱动因素归结为配置仓位的调整、个券的选择、以及交互影响三大类，其中交互影响更多的是接近数学上的意义，可近似看做难以解释的残差项。在实际的投资流程中，不存在“交互影响”这个环节，不属于私募基金经理主动行为的本意。通过假定私募基金产品的投资流程，可以对“交互影响”做消除：假定投资流程是先决定资产配置，再选择具体个券，则配置收益为：AR=∑(??,?−??,?)∗??,?选择收益为：SR=∑(??,?−??,?)∗??,?超额收益为：ER=SR+AR消除“交互影响”以
7、后的模型在配置收益计算上与原模型一致，而选择收益计算乘数由基准权重变更为实际投资权重，相当于是原模型中选择收益与交互收益的叠加。在下面的篇幅中，我们暂时选择消除“交互影响”以后的分析模型作为讨论对象，但这并不影响模型适用性分析的探讨。只要稍作改动，“交互影响”项就可以根据需求显现或隐藏。1.2.模型扩展说明BHB模型提供了基本的思路，但在运用中存在不少值得探讨的地方。例如，对配置收益贡献的理解、基准组合以外资产的处理、收益率计算方式的选择、多期交易的链接、现金流变动的影响等，由此演化出多个扩展模型。举例而言，在BHB模型中，配置收益被定义为实
8、际投资组合与比较基准相比，在上涨资产中进行超配带来的收益贡献。这就意味着，私募基金经理需要超配上涨的资产，而低配下跌的资产，才能体现自己的配置能力。然而在一个标的普
