实物期权——项目投资中的新思维

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1、实物期权——项目投资中的新思维在激烈的市场竞争中企业往往面临着这样的决策是否应该投入大量的现金开展某项目以提高企业的市场份额增加企业的综合能力长期以来人们都运用以净现值（NPV）为核心的现金流贴现法进行投资决策然而面对动态的商业环境NPV法已经不能适应不确定性很小的“现金牛”业务忽略了项目的柔性价值从而人们在投资决策中引入了实物期权的思维将战略与基于价值的管理结合在一起以便用更全面的信息来修改和校正项目的投资决策一、传统NPV法面临的挑战10传统投资决策方法是以NPV为核心的现金流贴现法其主要思路是先估计项目未来的预期现金流然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计

2、算项目的净现值若净现值为正则接受该项目反之则拒绝NPV法考虑了资金的时间价值全面分析了项目预期时间内的自由现金流量并进行折现为项目决策提供了量化分析依据相对于非贴现的静态财务分析法而言NPV法具有一定的科学性和合理性但事实上由于NPV方法总是假定一种预先确定的方式而不管实际情况如何其有效性也面临了挑战第一NPV法认为项目投资是可逆的当市场环境发生变化时投资者可以随时撤回投资而且在计算净现值的时候也可以不考虑撤出时造成的损失但事实上当企业放弃某项项目时其所有的初始投资均视为沉没成本无法收回进一步而言实物投资也有不可逆性固定资产的专用性及政府管制等问题会导致资产的变现价值低于购买价值第二N

3、PV法认为项目投资决策不能延迟且是一次性完成的当项目内外部条件发生变化时所使用的决策方法是静态不变的忽视了投资项目的柔性NPV法没有把投资者在外界经济环境发生变化的情况下对投资项目所做得调整考虑在内然而在实务中投资者具有延迟投资的权利当项目的预期收益发生重大变化时投资者可以选择终止投资或延迟投资直至不良因素消失此外企业无需采取刚性的实施或放弃策略可以充分运用管理柔性分阶段投资于项目中并选择在投资前景良好实施该项目10第三NPV法认为项目的现金流是在一个可预计的范围内发生的投资者往往运用CAPM模型或加权平均资本成本来确定风险报酬率以计算未来现金流量的现值当投资者依据其主观判断认为未来的

4、风险较高时会采用较高的折现率来对冲和规避风险从而导致项目的价值减少财务估价与市场价值不一致这与现代投资理论当中认为的高风险高收益的观点相违背总的来说NPV法假设在投资决策中企业只是被动的接受和拒绝某项目而不能针对具体市场环境能动地利用资产和机会做出灵活决策也不能对投资项目的未来做出有效评估因此对那些诸如RD投资、信息化投资这些通过提升组织内在能力创造未来有利投资机会的战略性项目而言并不适用二、实物期权的兴起实物期权的兴起源于实务界和理论界对传统投资决策评价的净现值技术的置疑BlackandScholes1973年在《美国经济学》发表了“期权与公司负债定价”一文开创性地提供了对期权进行定

5、价的正确方法同年两人又共同构建了著名的基于不支付红利股票的欧式看涨期权定价模型（简称BS模型）由此引发了学术界和实务界对衍生金融工具研究的热潮10Myers在1977年首次指出当投资对象是高度不确定的项目是传统的NPV法低估了实际投资同时Myers首次提出了“实物期权”一词认为一个项目的价值不仅来自于目前所拥有资产的使用而且还包括一个对未来投资机会的选择权接着又进一步表明这种机会的价值主要反映在经营柔性和战略相互作用的增长期权中Ross（1995）提出项目的价值主要有三个来源即项目的NPV项目本身内含的期权价值和因资本、价格变动所带来的期权价值他认为期权普遍存在于所有的项目中Trige

6、orgis（2000）指出项目的价值应由静态净现值和灵活管理的期权价值两部分组成由此实物期权是金融期权思想在金融市场以外的实物资产投资和项目管理领域的最新运用是赋予投资者的对投资项目的一种未来决策权而非义务具体而言企业可以根据项目当前的实际状况选择是否投资、投资的时间、方式可以根据未来环境的变化改变投资的项目、扩大或缩小相应的投资规模甚至于终止投资三、实物期权的比较优势101、实物期权具有非独占性及先占性实物期权多为多个投资者共同拥有具有非独占性其价值不仅取决于影响期权的诸多因素如波动率、时间价值等还取决于投资人的决策同时又由于实物期权往往是企业创造出来的很难获得排他性的产权保护因此先

7、执行该期权的投资者会占有先机他们率先占领市场份额确立其竞争优势并进一步参与剩余市场的竞争2、实物期权具有多重不确定性首先表现在标的资产的当前价格难以确定在实物期权下投资者可以通过构建一个由无风险借贷资产和标的资产形成的组合来对冲项目的风险Trigeogis（1996）主张在市场上找到“类似证券”来复制资产价值的变化这里的“类似证券”是指与资产价格完全相关的正在交易的证券但实际上实物资产是一种有形资产不具备自由交易的特征即使发生交易也不是连续的甚