证券市场低效率的根源制度缺陷

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1、证券市场低效率的根源制度缺陷17证券市场低效率的根源制度缺陷17证券市场低效率的根源制度缺陷17证券市场低效率的根源制度缺陷17证券市场低效率的根源制度缺陷17证券市场低效率的根源制度缺陷17证券市场低效率的根源制度缺陷17证券市场低效率的根源制度缺陷17证券市场低效率的根源制度缺陷17证券市场低效率的根源制度缺陷17证券市场低效率的根源制度缺陷17证券市场低效率的根源制度缺陷17证券市场低效率的根源制度缺陷17(一)问题的提出中国证券市场的低效率1．对证券市场低效率研究的一般性回顾证券市场效率一直是证券市场发展中的核心问题也是金融研究的重要课题

2、在金融经济理论中关于证券市场效率问题最有影响力的理论应首推E．F．Fama在1970年提出的“有效率市场假说”(EfficientMarketHypothesis)该假说认为若证券市场在价格形成中充分而准确地反映全部相关信息则称该市场为有效率的若证券价格并不由于向所有证券交易参与者公布了信息集中而受到影响那么就说该市场对信息集Φ是有效率的换言之能够有效地利用经济、金融等各方面信息的证券市场就是“有效率市场”规范而言假定不同的相关信息被渗透到证券价格中按照证券市场上信息集Φ的三种不同类型将市场效率划分为三种(1)弱态有效市场(WeakformEMH

3、)是指信息集Φ只包括价格历史序列中的价格和信息；(2)半强态有效市场(SemistrongformEMH)是指现时的股票价格不仅体现全部历史的价格信息而且反映所有与公司证券有关的公开有效信息；(3)强态有效市场(StrongformEMH)是指市场价格充分反映有关公司的任何为市场交易参与者所知晓的全部信息“有效率市场假说”提出之后引发了大量关于反映在证券价格中信息的质量和数量的实证研究经过大量实证分析大多数检验结果表明发达国家的证券市场符合弱态有效和半强态有效但是强态有效市场理论并不成立随着中国证券市场的建立与发展国内学者对我国证券市场的效率问题

4、给予了积极性关注由于我国证券市场的主体是股票市场大量证券市场有效性检验主要是以股票市场为检验对象从中国的现实情况看市场有效性的检验主要集中于是否弱式有效；从实证支持分析1993年以前的研究数据得出的结论是非市场有效此后的研究大多支持弱式有效；这反映了中国证券市场存在明显阶段性变化此外一些学者对中国证券市场若干时间区间段的子样本实证分析结果也说明证券市场效率随发展阶段而不断提高如吴世农(19941996)、宋颂兴和金伟根(1995)、陈小悦等(1997)近年来国内学者对实证支持的中国证券市场弱式有效性判断存在广泛争议戴国强等(1999)认为国内学者

5、对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型上但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件而非必要条件魏玉根(2000)认为证券市场有效性应是市场异常收益的随机性而不是证券价格变动的随机性并对能否得出中国证券市场弱式有效则应视为一个有待进一步研究的问题王开国(2001)对中国证券市场复合收益率进行检验实证结果发现中国证券市场的定价机制不完全呈弱有效性态式在此有必要指出的是证券市场的效率是否通过市场有效性来反映市场有效性是否是检验证券市场效率的惟一指标这一指标能否对中国证券市场的效率具有完全的解释能力?我们认为理解这一问题的关键在于如何界定证券市场效率的

6、内涵2．证券市场效率是市场有效性还是资源配置效率?从金融研究领域中金融效率是一个非常关键性范畴但目前学术界没有对此给出一个权威性、一致性、明确性内涵有的学者认为金融效率是“金融运作能力的大小”；也有学者认为金融效率是指“金融资源的配置达到帕累托最优的状态”尽管金融效率还没有统一性涵义但有一点是肯定的经济学中效率的基本涵义是资源配置效率相应地证券市场效率应为金融资源的配置效率即资金的有效动员与金融资源的高效利用前者是指该种融资以最低的成本为资金需求者提供金融资源的能力；后者是指其能将稀缺的资本分配给进行最优化“生产性”使用的投资者相当于托宾提出的功

7、能效率针对证券市场作为资本市场的主体与核心学术界对证券市场效率问题的探讨主要是从资本市场有效运行效率角度进行分析的在有效市场理论中“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息它(从信息上说)就是有效率的”然而在具体分析中该理论将证券市场区分为有效运行(内部有效)和有效定价(外部有效)两种类型证券市场的运行效率是指证券市场价格是否有效、完全、准确地反映市场信息并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移没有有效运行效率定价效率也就难以达到如果存在政府对市场的过度干预、证券价格的

8、人为操纵、市场信息的不完全、对潜在投资者市场的准人限制等因素那么这样的市场运行肯定是低效率甚至是无效率的与此相对应这样的市场必然导致证券